Rumunjska: zemlja robustnog rasta i brzo stvorenih neravnoteža

S obzirom da aktivno ulažemo u Rumunjskoj nedavno smo, između ostalog, posjetili nekoliko rumunjskih makroekonomskih analitičara koji su s nama podijelili svoje recentne poglede na rumunjsku ekonomiju i političko okružje. Ovo su naši trenutni dojmovi.

Robustan rast i visok daljnji potencijal rasta

Već je i široj javnosti poznato da je u posljednjih nekoliko godina Rumunjska jedna od najbrže rastućih ekonomija kako u regiji tako i u Europi. Rumunjska je u posljednjih pet godina rasla po prosječnoj stopi od oko 4,5%, rast je kulminaciju doživio u 2017. sa stopom od gotovo 7%. U 2018. doći će do usporavanja i rast BDP-a će, kako se sad čini, biti oko 4%. Analitičari se više-manje slažu da će u budućim godinama rast usporiti prema stopama od 3 - 3,5%, ali isto tako prevladava mišljenje da se te stope, koliko je god to nezahvalno reći, poklapaju s potencijalnom, tj. dugoročno održivom stopom rasta ekonomije. Osim toga, nezaposlenost je vrlo niska (na oko 5%) za standarde ne samo regije, nego i Europske Unije, a inflacijski pritisci jenjavaju i inflacija se vraća prema 3 - 3,5%, odnosno unutar ciljanih razina centralne banke. Pogledom na tri najbitnije makroekonomske varijable reklo bi se da se radi o idealnom makroekonomskom okružju. I stvarno u tom dijelu moramo biti zadovoljni.

Grafikon 1. Kretanje BDP-a, inflacije i nezaposlenosti u razdoblju 2013.-2018.

Kretanje BDP a inflacije i nezaposlenosti u razdoblju 2013 2018

Izvor: Focus Economics, BCR Research


Stvorene neravnoteže

Ipak takav rast nije rezultat isključivo pozitivnih ekonomskih i društvenih kretanja. Velik dio tog rasta stvoren je kroz ekspanzivnu fiskalnu politiku koja se pretvorila u populističku noćnu moru. Tako su plaće u javnom sektoru u posljednjih pet godina rasle realnim stopama od oko 15-20% godišnje, tj. gotovo udvostručile u istom periodu. Iako je dio tog rasta možda neutraliziran porastom tečaja i produktivnosti teško je argumentirati da je produktivnost javnog sektora rasla sličnim stopama, naročito kad se uzme u obzir da su plaće u privatnom sektoru u prosjeku oko 30% niže od onih u javnom sektoru. Istovremeno, u više navrata  PDV se smanjio za 5%, a porezna evazija, čitaj korupcija i administrativna nesposobnost,  je vrlo visoka i zapanjuje podatak da se u Rumunjskoj ne skupi 37% očekivanog PDV-a. Rezultat takve fiskalne politike je da se u uvjetima visokog rasta i „pune zaposlenosti“ djeluje inflacijski i prociklički, odnosno suprotno onome što bi vas učili u školi, stvara se deficit umjesto suficita koji bi poslužio kao „stabilizator“ u nekoj novoj krizi. Deficit se za sada održava na nešto nižim razinama od 3% BDP-a što je dovoljno da Rumunjska ne uđe u „Proceduru prekomjernog deficita“ u kojoj bi Europska komisija imala mehanizme da prisili vladu na uspostavljanje budžetske ravnoteže. Nažalost rumunjska vlast nije zainteresirana ispravljati takve neravnoteže jednostavnim smanjenjem rasta rashoda, nego se za sada bori rukama i nogama da kroz razne „mjere“ namakne još prihoda. Neka od genijalnih rješenja su smanjenje javnih infrastrukturnih investicija, a time i korištenja EU fondova, izvlačenje 90% dobiti iz poduzeća s većinskim javnim vlasništvom, govori se i o ukidanju drugog mirovinskog stupa, odgađaju se bilo kakve strukturne reforme. Zvuči poznato, zar ne?

Osim toga, povećana osobna potrošnja ubrzava uvoz, što uz gubitak konkurentnosti u pojedinim dijelovima robne razmjene s inozemstvom (poljoprivreda), dovodi i do deficita platne bilance (većeg uvoza od izvoza). Dvostruki deficit (deficit državnog proračuna i deficit platne bilance) je signal ranjivosti zemlje, naročito one u razvoju, na krizu.

Za sve je kriva politika

Zašto rumunjska vlada inzistira na provedbi dodatnih obećanja povećanja plaća, penzija i socijalnih davanja iz proračuna i pritom povećava ranjivost na buduće krize i na neki način umanjuju izglede većeg i stabilnijeg srednjoročnog i dugoročnog rasta? Odgovor je jednostavan: žele kupiti ostanak na vlasti. Izgleda da su vladajuća stranka PSD i njezin predsjednik Dragnea (koji je već nepravomoćno osuđen za zloporabu položaja) posebno motivirani za ostanak na vlasti kako bi provukli promjene kaznenog zakona i antikorupcijske legislative u Rumunjskoj te umanjili izglede za progon u korupcijskim optužnicama i dekriminalizirali već osuđene stranačke kolege. Korupcija je u Rumunjskoj veliki biznis.

Unatoč svemu optimistični smo

U Rumunjskoj nismo čuli ništa posebno novo i za sad se ponavlja priča o perspektivnoj ekonomiji s robusnim rastom i relativno slabim institucijama i niskim kapacitetom državne administracije. Ipak i dalje smo optimistični. Dojam analitičara je da smo na vrhuncu političke nestabilnosti i da bi odavde stvari u političkom smislu trebale biti nešto bolje. Vladajuća stranka unatoč svemu gubi popularnost, a njezin predsjednik ima iznimno malu potporu javnosti. Unutar stranke ugledni članovi pozivaju Dragneu na odstupanje, opozicija je sve jača i konkretnija, javnost je uz jaku kampanju mirovinskih fondova stala u obranu svoje štednje u drugom stupu, pritisak EU je sve veći, svi shvaćaju da realno nema novca za provedbu nekih populističkih ideja.

Osim toga, stvorene neravnoteže se još mogu relativno lako ispraviti. Kad rastete nominalnim stopa od npr. 7% (4% realni rast, 3% inflacija) uz stvaranje sličnih novčanih deficita kao prethodnih godina metrika deficita (proračunski deficit/BDP) i državnog duga (dug/BDP) mogu vam izgledati bolje, tj. ispada da u odnosu na veličinu ekonomije imate manji budžetski deficit i dug. Istina je da je rumunjski proračun na rashodovnoj strani postao nefleksibilan jer se većinom sastoji od rigidnih stavki kao što su plaće, penzije i socijalna davanja pa se deficit budžeta može brzo produbiti u mogućoj krizi. S druge strane s oko 35% duga u odnosu na BDP Rumunjska je jedna od najmanje zaduženih zemalja na svijetu. Državni proračun od 26% BDP-a, što je velikim dijelom rezultat porezne evazije, praktički je najmanji u Europi i velik je prostor za povećanje prihodovne strane samo kroz bolje prikupljanje poreza.

Isto tako deficit tekućeg računa platne bilance je trenutno pokriven priljevom iz EU fondova i FDI-em koji se pretežno sastoji od zadržanih dobiti inozemnih kompanija koje djeluju u Rumunjskoj i ne prijeti neki veći odljev stranog kapitala jer je FDI ionako na niskoj razini,. Građanstvo i banke također nisu zadužene za razliku od 2008. godine. Drugim riječima, Rumunjska je puno otpornija na neku buduću krizu nego što je to bilo 2008. godine.

Grafikon 2. Kretanje omjera cijene i očekivane zarade (FWD P/E ratio) rumunjskog dioničkog indeksa BET-a i MSCI Emerging market indeksa za razdoblje 2010.-2018.

Kretanje omjera cijene i očekivane zarade

Gdje su prilike?

Prilike su prije svega na dioničkom tržištu. Rumunjske dionice su u usporedbi s drugim sličnim tržištima vrlo jeftine tj. zarade kompanija i dividende u odnosu na cijene relativno visoke. Tečaj bi po našem mišljenju trebao deprecirati 1-2% zbog spomenutog deficita tekućeg računa platne bilance, ali sve u svemu centralna banka i dalje radi dobar posao i mislimo da će Lei biti vrlo stabilan. S druge strane čini se da lokalne rumunjske državne obveznice očekuje daljnji lagani pad zbog zgusnutog rasporeda izdavanja (velike ponude) prema kraju godine dok državne obveznice izdane na međunarodnom tržištu odražavaju fer vrijednost.


InterCapital Asset Management upravlja s čitavim rasponom investicijsklih fondova od konzervativnijih prema manje konzervativnim fondovima: 

InterCapital Bond obveznički fond

InterCapital Global Bond obveznički fond

InterCapital Dollar Bond obveznički fond

InterCapital Income Plus poseban fond

InterCapital Balanced mješoviti fond

InterCapital SEE Equity dionički fond

InterCapital Global Equity dionički fond

Ovaj blog pripremljen je u informativne svrhe na temelju podataka dostupnih i poznatih INTERCAPITAL ASSET MANAGEMENT d.o.o. u trenutku njegove izrade i objave i kao takav podložan je promjenama. Cjelovit, točan i istinit opis UCITS fondova koji se spominju u ovom blogu, propisanih obveza i povezanih rizika, možete pronaći na web stranici: www.icam.hr/hr/fondovi gdje su dostupni i Prospekt i Ključne informacije za ulagatelje svakog fonda na hrvatskom jeziku. Iznesene informacije, mišljenja, analize, zaključci, prognoze i projekcije isključivo su u informativne svrhe i ne predstavljaju investicijski savjet ili preporuku glede kupnje, držanja ili prodaje financijskih instrumenata, niti ponudu ili poziv na davanje ponude. Iznesene analize temelje se na javno dostupnim informacijama, koje INTERCAPITAL ASSET MANAGEMENT d.o.o. smatra pouzdanima, ali za čiju potpunost i točnost ne preuzima nikakvu odgovornost kao ni odgovornost ni obvezu davati informacije o promjenama u iznesenim mišljenjima ili informacijama. Rizici povezani s ulaganjem u financijske, novčane ili investicijske instrumente koji su predmet analize nisu u cijelosti objašnjeni. Investitori trebaju donijeti vlastitu odluku o eventualnom ulaganju bez oslanjanja na blogu iznesene stavove.

Dario Bjelkanović

Član uprave
2018-09-20T00:00:00+00:00

Želite investirati? Ne znate kako i gdje? Kontaktirajte nas i mi ćemo sve riješiti.

Javite nam se arrow_forward