Kako bi obuzdao inflaciju, američki Fed je 2022. godine započeo najagresivniji ciklus monetarnog zatezanja u posljednjih nekoliko desetljeća. Unatoč tome, inflacija još uvijek nije pod potpunom kontrolom i zadržava se na razinama iznad ciljanih 2%. Uz to, američko gospodarstvo bilježi i dalje vrlo visoke realne stope rasta. Prije nekoliko mjeseci Stephen Miran i Nouriel Roubini objavili su zanimljiv članak koji objašnjava jedan od faktora koji je doprinio otpornosti američke ekonomije visokim kamatnim stopama i otežao Fed-ovu borbu s inflacijom. Autori taj faktor nazivaju „activist Treasury issuance“, a radi se o prilagođavanju profila dospijeća duga čime američko Ministarstvo financija aktivno upravlja financijskim uvjetima i posredno utječe na gospodarstvo, čime se upliće u ključne uloge Fed-a. Kroz manipulaciju razina kamatnog rizika kojeg preuzimaju investitori, ATI djeluje putem istih kanala kao i Fed-ovi programi kvantitativnog popuštanja (QE).
Investitori imaju ograničenu sposobnost apsorpcije kamatnog rizika, pa povećano izdavanje srednjoročnog i dugoročnog duga od strane Ministarstva financija podiže razine kamatnih stopa i time utječe na samo obvezničko, ali i ostala financijska tržišta. Odstupanjem od dugogodišnje prakse i usmjeravanjem izdavanja prema trezorskim zapisima, umjesto prema dugoročnim obveznicama, ATI oponaša učinke programa kvantitativnog popuštanja Federalnih rezervi. QE programi djeluju na obveznička tržišta sa strane potražnje. Fed kupuje dugoročne državne obveznice, čime povećava potražnju što rezultira porastom cijena i padom prinosa, odnosno kamatnih stopa. Aktivističko izdavanje duga (ATI) se pojavljuje kao prikriveni QE program koji na obveznička tržišta djeluje sa strane ponude. Ministarstvo financija većinu duga izdaje kroz trezorske zapise čime smanjuje ponudu dugoročnih državnih obveznica što rezultira porastom cijena i padom prinosa, odnosno kamatnih stopa.
Kroz QE program Fed smanjuje razine kamatnog rizika kojeg investitori posjeduju pa ti investitori dobivaju dodatni kapacitet za preuzimanje drugih oblika rizika. QE programom Fed podiže cijene dugoročnih obveznica, što potiče investitore da ih prodaju i kupe rizičnije oblike imovine, poput korporativnih obveznica. Posljedično, cijene korporativnih obveznica rastu što potiče investitore da ih prodaju i kupe još rizičniju imovinu, poput dionica. Novac koji je Fed unio na obvezničko tržište se širi i na druga, rizičnija tržišta što dovodi do ublažavanja financijskih uvjeta i potiče veću ekonomsku aktivnost kroz povoljnije izvore financiranja, povećane investicije, učinak bogatstva (wealth effect) itd.
Dok QE djeluje uklanjanjem kamatnog rizika s tržišta i njegovim „skrivanjem“ na bilanci Fed-a, ATI djeluje ograničavanjem samog stvaranja kamatnog rizika. Međutim, neto učinak je vrlo sličan. Na slici ispod je prikazana usporedba ATI i QE programa.
Izvor: Hudson Bay Capital
Američko Ministarstvo financija od 2020. godine cilja udio trezorskih zapisa od 15% do 20% u ukupnom dugu. Tijekom godina taj udio je varirao ovisno o promjenama u strukturi tržišta te promjenama regulatornih okvira. Primjerice, dugoročni prosjek udjela trezorskih zapisa iznosi 22,4%, ali je u godinama nakon globalne financijske krize taj udio bio blizu 10%, jer je potražnja za dugoročnijim obveznicama bila vrlo visoka zbog niskog globalnog rasta i inflacije. 2015. godine Ministarstvo financija je povećalo taj udio na 15% zbog regulatornih promjena koje su rezultirale povećanjem potražnje za trezorskim zapisima. 2020. Ministarstvo financija ponovno je odlučilo povećati udio trezorskih zapisa na ciljani raspon od 15% do 20%. Ovaj put cilj je bio osigurati veću fleksibilnost u izdavanju radi pokrivanja potencijalnih iznenadnih potreba za financiranjem zbog budućih fiskalnih poticaja povezanih s pandemijom. U nijednom od ovih slučajeva motiv Ministarstva financija za promjenu udjela trezorskih zapisa nije bio upravljanje ekonomskim ciklusom ili usklađivanje ciklusa kamatnih stopa s izdavanjem duga. Naime, načela Ministarstva financija za upravljanje dugom zabranjuju pokušaje tempiranja ciklusa kamatnih stopa, već se umjesto toga fokusiraju na kreiranje dugoročnih politika za sekularno smanjivanje kamatnih troškova.
Prikriveni QE koji se postiže putem aktivističkog izdanja duga odnosi se na „nedostajuće“ dugoročne obveznice koje bi bile izdane da je Ministarstvo financija ostalo pri svojim smjernicama o udjelu trezorskih zapisa od 15% do 20%. Takva je politika „aktivistička“ jer odstupa od pravila, na sličan način na koji se monetarna politika smatra aktivističkom. Tijekom četvrtog kvartala 2023. i prvog kvartala 2024. godine oko 60% neto izdanja duga Ministarstvo financija pokrilo je kroz trezorske zapise. Da se držalo smjernica, Ministarstvo financija bi samo u ta dva kvartala izdalo oko 680 milijardi dolara obveznica više. Kada se tome doda i odstupanje u trećem kvartalu 2024, Miran i Roubini procjenjuju da vrijednost „nedostajućih“ obveznica prelazi 800 milijardi dolara te takvu politiku pretjeranog oslanjanja na trezorske zapise smatraju neopravdanom jer nije bila uzrokovana događajem koji bi narušio financijske uvjete, poput recesije ili rata kada je uobičajeno i opravdano financiranje pretežito na kraćem kraju krivulje, odnosno kroz trezorske zapise. Umjesto toga, povećano izdanje trezorskih zapisa je došlo kao posljedica specifičnosti povezanih s ograničenjem duga. Država je bila u miru, inflacija previsoka, financijski uvjeti povoljni, gospodarstvo je raslo iznad potencijala, a tržišta su vrlo vjerojatno mogla apsorbirati dodatno izdavanje.
Nadalje, Miran i Roubini procjenjuju da tih 800 milijardi dolara „nedostajućih“ obveznica ima jednak efekt na tržišta kao i smanjenje Fed-ove referentne kamatne stope za 1 postotni bod što predstavlja značajno ublažavanje politike u kontekstu visokog nominalnog rasta i praktički poništava sva dizanja referentne stope tijekom 2023. godine. Prema autorima, ovo čini Fed-ovu politiku otprilike neutralnom, unatoč tvrdnjama da je ona restriktivna te onemogućava Fed da uspori gospodarstvo i vrati inflaciju na ciljanju razinu.
ATI se nameće kao jedan od čimbenika koji je doprinio labavijim financijskim uvjetima, s vrlo snažnim dioničkim tržištem i iznimno uskim „spreadovima“ korporativnog duga. ATI je također, kako autori navode, sterilizirao smanjenje likvidnosti uzrokovano Fed-ovim kvantitativnim stezanjem (QT) pa su tako bankarske rezerve ostale uglavnom nepromijenjene tijekom razdoblja provedbe QT-a. Labaviji financijski uvjeti i povoljnije razine likvidnosti dodatno su potaknuli gospodarski rast i otežali posao Fed-a. Potezi Ministarstva financija i poticaji osigurani kroz promjene u obrascima izdanja duga pomažu objasniti zašto je to slučaj.
Izvor: Hudson Bay Capital
Američko Ministarstvo financija je uvelo i „forward guidance“, odnosno smjernice za budućnost u svojim kvartalnim objavama refinanciranja na kojima je komunicirano kako ne postoji potreba za povećanjem veličine izdanja dugoročnih obveznica. Takva komunikacija odražava želju Ministarstva financija da odvrati tržište od očekivanja povećanja izdanja dugoročnih obveznica kao odgovora na rastuće deficite, što je doprinijelo održavanju povoljnih financijskih uvjeta. To je slično načinu na koji Fed koristi “forward guidance” kako bi usmjerio očekivanja vezana uz kretanje referentne kamatne stope.
Miran i Roubini ističu kako bi redovna uporaba ATI-a mogla dovesti do svijeta s volatilnim političkim ekonomskim ciklusima. Stranke pred izbore imaju motiv pružiti benefite svojim biračima, bilo kroz povećanje potrošnje ili smanjenje poreza. Mogućnost korištenja ATI-a za postizanje labavijih financijskih uvjeta i povoljnijih razina likvidnosti prije izbora se savršeno uklapa u taj okvir, budući da bi mogla uskladiti ekonomski ciklus sa političkim. Češća upotreba aktivističkih politika izdavanja duga iz političkih razloga može dovesti do više ravnotežne inflacije i prinosa na obveznice, jer će kućanstva, poduzeća i investitori početi očekivati redovite poticaje bez obzira na stvarne potrebe gospodarstva.
PRIJAVITE SE NA NEWSLETTER send
