Ali sta InterCapital CROBEX10tr in InterCapital SBITOP TR ETF tako privlačna, kot kaže P/B, tudi če se upošteva še ROE?
Če razmerje P/B InterCapital CROBEX10tr in InterCapital SBITOP TR ETFs, torej indeksov, ki jima sledita, primerjamo z evropskim indeksom STOXX EUROPE 600, vidimo, da sta oba ETF videti podcenjena.
Zanima pa nas, ali je ta razlika v P/B tudi upravičena. P/B prikazuje, koliko kun vlagatelji plačajo za vsako kuno kapitala, vloženega v podjetje. Povedano drugače, pomembno nam je, kolikšen donos podjetja dosegajo na kapital. Na primer, za podjetje, ki doseže letni donos na kapital (ROE) v višini 10 %, bodo vlagatelji pripravljeni plačati več kot za podjetje, ki doseže 5 %.
Če pogledamo obdobje zadnjih 5 let, dosega SBITOP relativno stabilen ROE okoli 11 %. Sledi mu STOXX EUROPE 600 z okoli 10 %, z vidnim upadom v obdobju pandemije. Na dnu je CROBEX10 s povprečnim donosom okoli 5,5%.
Čeprav je tovrstna analiza zanimiva, ne daje popolne slike. Nekatera podjetja lahko namreč dosegajo visok ROE na račun trenutno visoke zadolženosti, kar povečuje tveganje v fazi gospodarskega cikla, kot je trenutni – naraščajoče obrestne mere in negotovost glede gospodarskega gibanja.
Zato smo donosnost na kapital analizirali z DuPont analizo, ki vidi ROE kot produkt treh dejavnikov:
- Finančni vzvod (Leverage) = Celotna sredstva / Osnovni kapital
- Obrat sredstev (Asset turnover) = Dohodek / Sredstva
- Profitna marža (Margin) = Neto dobiček / Dohodek
Če izhajamo iz vloženega delniškega kapitala, več kot bo podjetje porabilo dolga, več sredstev (vzvodov) bo lahko imelo. Potem, bolje kot uporablja svoja sredstva, več letnih prihodkov lahko ustvari (obrat sredstev) in bolj kot je učinkovito, bolj se bodo ti prihodki spremenili v dobiček (marža). Če povežemo začetek in konec te zgodbe, dobimo razmerje med neto dobičkom in kapitalom, ki daje donosnost na kapital (ROE).
Poleg tega se ROE (in njegove komponente) močno razlikujejo glede na sektor. Zato smo za nadaljnjo analizo prikazali DuPont za CROBEX10 in SBITOP, kot sta, in prilagodili STOXX EUROPE 600 tako, da sektorji replicirajo naše regionalne indekse. Vzeli smo 5-letne povprečne faktorje DuPonta za posamezne delnice in z vključitvijo v indekse dobili naslednje rezultate:
Kot je razvidno, imata tako CROBEX10 kot SBITOP relativno nizko zadolžitev. Finančni vzvod CROBEX10 je 1,7x, medtem ko bi evropske delnice ob enakem razmerju med sektorjem v indeksu dosegle 2,4x. Medsebojne primerjave CROBEX10 in SBITOP na tem mestu ne bomo komentirali, saj nimata enake sektorske izpostavljenosti.
Glede profitne marže, evropske delnice izgledajo bolje kot CROBEX10 in SBITOP. Razlika je v tem, da je CROBEX10 veliko bolj izrazit. Verjetno je to mogoče opisati z nekoliko višjimi obrestnimi merami na Hrvaškem kot v evroobmočju (kar se preliva v stroške obresti), a tudi s šibkejšimi operativnimi procesi nekaterih hrvaških podjetij.
Obrat sredstev prikazuje različne zaključke za oba ETF; medtem ko je CROBEX10 nekoliko šibkejši od evropskih delnic, SBITOP kaže boljši rezultat.
Ob upoštevanju prejšnjih treh kazalnikov lahko sklepamo, da je ROE indeksa CROBEX10 bistveno nižji od primerljivih evropskih podjetij, medtem ko je SBITOP približno na enaki ravni.
Če se vrnemo na začetek in k razmerju P/B, smo za pridobitev primerljivih kazalnikov indeks STOXX EUROPE 600 prilagodili sektorski izpostavljenosti CROBEX10 in SBITOP.
Zaključek analize:
Z vlaganjem v ETF-je CROBEX10tr in SBITOP, so vlagatelji izpostavljeni svojim specifičnim sektorjem, ki so trenutno manj zadolženi kot primerljiva evropska podjetja. To dejstvo je še posebej zanimivo zdaj, ko vidimo naraščajoče obrestne mere (kar bi se lahko prelilo v višje stroške obresti) in negotovost glede gospodarske rasti.
Trenutno vlagatelji ETF-je lahko kupijo pod 1x P/B (0,95x za CROBEX10 in 0,85x za SBITOP). Za CROBEX10 je ta cena oz. diskont glede na evropske delnice, morda celo upravičena, če upoštevamo nižjo donosnost na lastniški kapital.
Vendar pa je slovenski SBITOP videti še posebej privlačen, saj beleži približno enak ROE kot evropske delnice, z več kot polovico nižjo ceno, merjeno z razmerjem P/B..