Globalna dionička tržišta rastu već cijelo desetljeće, a i ova godina je krenula snažno. Međutim, i nakon što su cijene porasle, većina analitičara nastavlja izdavati fundamentalne analize koje prikazuju da su dionice i dalje atraktivne. U ovom blogu ćemo se osvrnuti na to leži li razlog u smanjenim zahtjevima ili u nečemu drugome, i to na primjeru procjene vrijednosti analizom diskontiranih slobodnih novčanih tokova.
Što je analiza diskontiranih novčanih tokova?
Analiza diskontiranih novčanih tokova oslanja se na teoriju vremenske vrijednosti novca, koja jednostavno rečeno tvrdi da investitori više vole dobiti 100 kuna danas, nego isti iznos za godinu dana. Pretočeno u pitanje ulaganja, ako vam netko ponudi da danas uložite 100 kuna, a za godinu dana dobijete istih tih 100 kuna, vjerojatno nećete pristati, razmišljajući da vam više vrijedi uložiti novac u banku, jednostavno držati „u čarapi“ ili potrošiti na nešto treće. Međutim, što ako vam se za ulaganje od 100 kuna ponudi 101 kuna za godinu dana? A ako ponudu povisimo na 105, 120 ili 200 kuna za godinu dana? Recimo da ste odgovorili da je granica za vas 105 kuna. Po tome je vaša diskontna stopa 5% godišnje. Jednom kada ste je odredili, lakše možete odgovoriti i na neke složenije ponude, na primjer:
Biste li prihvatili ponudu da danas uložite 1.000 kuna ako očekujete da ćete kroz sljedećih 5 godina redom dobivati 200, 210, 220, 230 i 240 kuna (ukupno 1.100 kuna)? Primjenjujući diskontnu stopu od 5%, odgovor je ne, jer vidimo da nam navedeni budući novčani tokovi (dobiti) vrijede ekvivalentno 948,3 kuna danas, odnosno 51,7 kuna manje od onoga što bismo trebali uložiti da ih ostvarimo.
Vrednovanje dionica metodom diskontiranih slobodnih novčanih tokova funkcionira na sličan način. Proučavanjem određene kompanije procjenjujemo koje bi vrijednosti novčanih tokova ona mogla ostvariti u budućnosti te ih diskontiranjem svedemo na sadašnju vrijednost. Uspoređujući tako dobivenu vrijednost s cijenom na burzi, određujemo isplati li nam se ili ne uložiti u dionicu. Dakle, dva su bitna čimbenika kod primjene ove metode:
1. određivanje budućih slobodnih novčanih tokova.
2. određivanje diskontne stope.
Kako određujemo buduće slobodne novčane tokove za kompaniju?
Slobodni novčani tokovi predstavljaju stvarni novac koji će kompanija po godinama ostvarivati i koji će se moći iskoristiti za isplate ulagateljima ili zadržati unutar kompanije za buduća ulaganja. Da bi ih odredio, analitičar mora uzeti u obzir velik broj čimbenika, među kojima su ključni:
1. pregled makroekonomskog okruženja;
2. analiza potencijala same industrije u kojoj kompanija posluje;
3. usporedba kompanija s konkurencijom i potencijal jačanja tržišne pozicije;
4. očekivanje razvoja prihoda i marži u budućnosti;
5. potrebe za kapitalnim ulaganjima i ulaganjima u radni kapital da bi se mogao pratiti rast prihoda.
Naravno, pritom treba napraviti velik broj procjena, što ovu metodu čini subjektivnom. Toga bi svakako trebao biti svjestan i svaki ulagatelj koji se vodi analizom te, osim samog rezultata i investicijskog prijedloga, razmisliti i o kvaliteti samog analitičara uzimajući u obzir njegovo iskustvo, obrazovanje, motive za izradu analize i slično.
Kako određujemo diskontne stope?
U prethodnom smo primjeru određivali subjektivnu diskontnu stopu koju, kako i naziv kaže, svatko može odrediti sam za sebe uzimajući u obzir vlastite kriterije. Međutim, cijenu dionica na tržištu određuje velik broj pojedinaca čija se očekivanja i zahtjevi objedine u nešto što možemo nazvati tržišnom diskontnom stopom. Postoje brojne metode njenog utvrđivanja i rastavljanja na ključne čimbenike, od kojih je u ekonomskoj teoriji trenutno najčešće korišten Capital Asset Pricing Model (CAPM). Ovdje nećemo previše ulaziti u teoriju, već nam je dovoljno znati da ovaj model diskontnu stopu (takozvani trošak kapitala) rastavlja na nerizičnu stopu (eng. risk-free rate) i premiju rizika za ulaganje u dionice (eng. equity risk premium). Nerizična stopa obično se računa preko prinosa na dugoročnu obveznicu države (kad se oduzme premija za rizik bankrota, odnosno CDS) i trebala bi približno odgovarati dugoročnom očekivanom nominalnom rastu gospodarstva. Premija rizika za ulaganje u dionice je ono što investitori zahtijevaju povrh nerizične stope kako bi bili spremni preuzeti rizik dionica.
Jedan od trenutno najcitiranijih profesora koji se bavi ovom temom je Aswath Damodaran s američkog NYU-a, stoga ćemo ovdje koristiti njegove primjere i izračune. Damodaran već dugi niz godina računa podatke za američko i druga tržišta. Koristi podatke s Bloomberga kako bi za američki indeks S&P 500 vidio konsenzus očekivanja analitičara za slobodne novčane tokove. Zatim traži diskontnu stopu (trošak kapitala) koji izjednačava sadašnju vrijednost tih novčanih tokova s trenutnom tržišnom cijenom S&P 500 indeksa. Tako dobivenu stopu rastavi na nerizičnu (jednaku prinosu na američku obveznicu) i premiju za ulaganje u dionice.
Kao što je vidljivo u grafu poviše, gledamo li dugi niz podataka za američko tržište, vidimo da se ukupna diskontna stopa mijenjala kroz godine i uglavnom padala od 80-ih godina, s tim da je pad od 2001. godine manje očit. Međutim, promjena uglavnom dolazi od promjene nerizične kamatne stope, odnosno prinosa na američku obveznicu. Ovaj pokazatelj je trenutno na najnižim razinama u promatranom periodu i to kao posljedica niske inflacije i ekspanzivne monetarne politike.
Ono što tržište u prosjeku zahtijeva kao dodatni povrat za ulaganje u dionice (eng. equity risk premium) je još uvijek na razini dugoročnog prosjeka (oko 5,1%). Iako je pad bio prisutan nakon 80-ih godina, čini se da je dot-com kriza 2000. kod velikog broja investitora osvijestila rizike vezane uz dionička tržišta te su time porasli i zahtijevani povrati.
Zaključak
Izgleda da ni nakon trenutno dugo prisutnog trenda rasta cijena investitori ne snižavaju zahtijevanu premiju za ulaganje u dionice. Razlog njihovog kontinuiranog rasta se, barem prema ovoj metodi, krije u općenitom padu nerizičnih kamatnih stopa i visokim (često rastućim) očekivanim slobodnim novčanim tokovima koje će kompanije ostvariti.
Dakle, u teoriji bi daljnji rast cijena dionica mogao doći od pada nerizične kamatne stope, pada premije ili rasta očekivanih novčanih tokova.
Ne vjerujemo da će doći do daljnjeg snižavanja nerizične kamatne stope, tako da preostaje pratiti premiju (koja bi i na nešto nižoj razini mogla biti održiva, barem gledamo li povijest) i novčane tokove, gdje je u nekim slučajevima prisutan rizik „napumpavanja“ očekivanja da bi se opravdale rastuće ciljane cijene.
Kako bismo minimizirali rizik korekcije potencijalno nerealnih očekivanja rasta kompanija za naše ulagatelje, InterCapital Asset Management se od početka usredotočuje na vlastiti odjel analiza i ulaže prvenstveno temeljem vlastitih modela. Smatramo da je to osobito bitno za naše dioničke strategije InterCapital SEE Equity i InterCapital Global Equity
u kojima nudimo najveći udio ulaganja u dionice.
Ukoliko razmišljate o ulaganju, ali niste sigurni na koji način i koji bi bio prvi korak, javite nam se bez obaveze i naši će vam stručnjaci rado pomoći svojim savjetom.
Ovaj blog pripremljen je u informativne svrhe na temelju podataka dostupnih i poznatih INTERCAPITAL ASSET MANAGEMENT
d.o.o. u trenutku njegove izrade i objave i kao takav podložan je promjenama. Cjelovit, točan i istinit opis UCITS fondova koji se
spominju u ovom blogu, propisanih obveza i povezanih rizika, možete pronaći na web stranici: https://icam.hr/investicijski-fondovi/ gdje su dostupni i Prospekt i Ključne informacije za ulagatelje svakog fonda na hrvatskom jeziku. Iznesene informacije, mišljenja, analize, zaključci, prognoze i projekcije isključivo su u informativne svrhe i ne predstavljaju investicijski savjet ili preporuku glede kupnje, držanja ili prodaje financijskih instrumenata, niti ponudu ili poziv na davanje ponude. Iznesene analize temelje se na javno dostupnim informacijama, koje INTERCAPITAL ASSET MANAGEMENT d.o.o. smatra pouzdanima, ali za čiju potpunost i točnost ne preuzima nikakvu odgovornost kao ni odgovornost ni obvezu davati informacije o promjenama u iznesenim mišljenjima ili informacijama. Rizici povezani s ulaganjem u financijske, novčane ili investicijske instrumente koji su predmet analize nisu u cijelosti objašnjeni. Investitori trebaju donijeti vlastitu odluku o eventualnom ulaganju bez oslanjanja na blogu iznesene stavove.
