Najgori početak godine za obveznice u posljednjih 40 godina
Krajem prošle godine objavili smo članak u kojem smo izrazili očekivanje da će Hrvatska početkom 2023. godine zaista uvesti euro i najavili da će uvođenje eura biti vrlo optimističan događaj za hrvatske državne obveznice (link). U međuvremenu se na obvezničkim tržištima dosta toga promijenilo i prvi kvartal ove godine bilo je najgorih 4 mjeseca za obveznice na globalnoj razini u posljednjih 40 godina. Ipak i u takvom negativnom okruženju za obveznice mislimo da će potvrda našeg ulaska u euro od strane Europe koja se očekuje početkom srpnja ove godine biti pozitivan događaj za hrvatske obveznice. Vjerujemo da će se hrvatski kreditni rejting zbog toga povećati i da će hrvatske obveznice time imati bolju izvedbu od drugih zemalja s trenutno sličnim kreditnim rejtinzima. Ali, krenimo redom.
Osnove
Kako bismo olakšali čitanje ovog članka, zadržimo se na trenutak na terminologiji. U bilo kojem trenutku kada investitor kupi neku obveznicu, isti može izračunati koji će godišnji povrat imati na tu investiciju ako je drži do dospijeća. Taj povrat se zove očekivani prinos ili prinos do dospijeća. Ako npr. investitor kupi desetogodišnju obveznicu po prinosu od 3,2%, to znači da će u sljedećih deset godina imati godišnji povrat na tu obveznicu od 3,2% ako je ne proda prije dospijeća.
Taj očekivani prinos se svakodnevno mijenja kako se mijenjaju cijene obveznice i može se reći da se sastoji od dviju komponenti. Prvi je dio prinos na nerizičnu obveznicu, a drugi dio premija rizika ili dodatak prinosa iznad prinosa na nerizičnu obveznicu. Npr. njemačke državne obveznice smatraju se nerizičnim i imaju najviši kreditni rejting. Desetogodišnja njemačka obveznica trenutno ima prinos od oko 1,1%. Hrvatska s druge strane ima niži rejting od Njemačke i zato investitori za dodatni rizik držanja hrvatskih desetogodišnjih obveznica traže dodatnih 2,1% prinosa iznad prinosa na desetogodišnje njemačke obveznice. Taj dio prinosa nazivamo premijom rizika. Konačno, u ovom primjeru prinos na desetogodišnje hrvatske obveznice kada se zbroji prinos na njemačke obveznice od 1,1% i premija za rizik od 2,1% iznosi oko 3,2%.
Visoka i tvrdokornija inflacija dovela do velikog rasta prinosa (pada cijena) obveznica na svjetskoj razini
Američki FED i Europska središnja banka (ECB), ali i ostale globalno bitne središnje banke početkom 2022. godine najavile su oštro dizanje kamatnih stopa kao odgovor na tvrdokorni i neugodno visoki rast inflacije i to je uzrokovalo rast očekivanih prinosa na nerizične američke i njemačke državne obveznice i posljedično i na gotovo sve druge obveznice na globalnoj razini. Tako se njemačke desetogodišnje obveznice koje su se krajem 2021. godine trgovale uz prinos od oko -0,4% sada trguju na oko 1,1% što označava pad cijene od oko 14%.
Najavljeni kraj otkupa obveznica od strane Europske središnje banke dodatno povećao premije rizika na državne obveznice eurozone s nižim kreditnim rejtingom
Osim što su prinosi koje investitori traže da bi uložili u nerizične njemačke obveznice rasli, dodatno su rasle i premije rizika obveznica eurozone koje imaju slabije kreditne rejtinge. Npr. talijanske desetogodišnje obveznice krajem 2021. godine trgovale uz premiju od 1,3% u odnosu na njemačke državne obveznice, tj. kako su njemačke desetogodišnje obveznice imale prinos od -0.4%, talijanske desetogodišnje obveznice imale su prinos od 0,9% (-0,4%+1,3%).
ECB je u ožujku ove godine završio svoj posebni program otkupa aktiviran pandemijom (PEPP) i najavio da će ovo ljeto završiti posljednjim redovnim programom otkupa državnih obveznica zemalja eurozone (APP). Drugim riječima, ECB više neće dodatno kupovati državne obveznice članica eurozone, nego će samo reinvestirati sredstva dobivena od dospjelih državnih obveznica koje već drži u svom portfelju. Micanje ECB-a kao velikog kupca uz revizije rasta BDP-a izazvane sukobom u Ukrajini uzrokovalo je dodatno povećanje premije rizika državnih obveznica eurozone slabijeg kreditnog rejtinga. Npr. sada je premija rizika na talijanske desetogodišnje obveznice oko 1,90%, odnosno investitori za ulaganje u talijanske obveznice sada traže prinos od 3,1% (trenutnih 1,1% prinos na njemačke obveznice plus 2,0% premije za rizik Italije). To bi otprilike značilo da je cijena istih talijanskih obveznica pala za oko 20 % od početka godine. Slična kretanja možemo vidjeti i kod španjolskih i portugalskih, ali i hrvatskih desetogodišnjih obveznica.
Premija za rizik na hrvatske obveznice dodatno je porasla i zbog rata u Ukrajini i nes(p)retnog izdanja nove desetogodišnje obveznice
Hrvatske obveznice se u osnovi kreću slično kao i talijanske obveznice jer imaju isti ili vrlo sličan kreditni rejting. Tako su prinosi na hrvatske desetogodišnje obveznice rasle spomenutim rastom prinosa talijanskih obveznica. Još gore, kada je postalo jasno da je Rusija započela otvorenu vojnu akciju u Ukrajini, traženi prinosi na hrvatske obveznice porasli su puno više (cijene brže padale) nego on na talijanske.
Talijanske obveznice jednostavno imaju jaču institucionalnu potražnju, ali i značajnu potporu ECB-a. Početni strah vezan za sukob u Ukrajini uskoro se smanjio i većina porasta prinosa hrvatskih obveznica (pada cijene) vezanog za početak rata Ukrajini ubrzo se izbrisala. Ipak, da bi se stvari dodatno zakomplicirale, Hrvatska je u relativno nezgodnom trenutku i pomalo nespretno uz nekoliko odustajanja izdala dodatnih 1,25 milijardi eura novih desetogodišnjih obveznica kako bi refinancirala skorašnje dospijeće jedne obveznice na međunarodnom tržištu. Zbog toga se premija za rizik dodatno povećala iznad premije koja se traži za Italiju.
Zadovoljavamo li i dalje sve uvjete za ulazak u euro?
U ovom trenutku zadovoljavamo sve uvjete osim možda jednog. Kada uzmemo u obzir da naša inflacija formalno ne bi smjela biti više od 1,5% iznad prosječne inflacije triju zemalja Europske unije s najnižom inflacijom u posljednjih 12 mjeseci (trenutno Malta, Portugal i Grčka,) ispada da ne zadovoljavamo uvjet inflacije (vidi Graf 1.), ali isto tako može se odlučiti da su jedna ili više zemalja s najmanjom inflacijom iznimke, tj. da postoje neki specifični razlozi zbog kojih te zemlje imaju puno manju inflaciju od ostatka Europske unije. U tom slučaju takva bi se zemlja izbacila iz izračuna i uzela neka sljedeća zemlja s najnižom inflacijom. S obzirom da su se i prije radile takve iznimke i s obzirom na činjenicu da je hrvatska inflacija zapravo oko prosjeka Europske unije, vjerujemo da neće biti problema niti oko tog kriterija.
Graf 1. : Prosječne mjesečne inflacije članica Europske unije i trenutna najviša dopuštena inflacija za ulazak u eurozonu
Izvor: Eurostat
Što je onda ostalo od naše teze s kraja 2021. godine?
Krajem 2021. smatrali smo da će prinos na desetogodišnje njemačke obveznice u ovo vrijeme biti na oko 0,1% i da će hrvatska premija za rizik iznositi oko 1,4%, tj. da će prinos na hrvatske desetogodišnje obveznice iznositi oko 1,5% da bi se nakon potvrde ulaska u eurozonu u srpnju ili čak i prije smanjio na oko 0,9%.
Ispalo je da je zahtijevani prinos na nerizične desetogodišnje njemačke obveznice puno viših 1,1%, kao što je i premija rizika za hrvatske desetogodišnje obveznice koja je na preko 2% i tako investitori traže ukupno oko 3.2% prinosa da bi držali hrvatske obveznice sljedećih deset godina (vidi Graf 2.).
Graf 2.: Kretanje prinosa na njemačke i hrvatske desetogodišnje obveznice i kretanje premije rizika za hrvatske desetogodišnje obveznice u 2022. godini u postotcima
Izvor: Bloomberg
Iz svega proizlazi da se Hrvatska trenutno zadužuje po oko 2% većoj kamatnoj stopi nego što je to bilo krajem 2021. Manji dio tog pogoršanja smo i očekivali očekujući postepeni rast globalnih (nerizičnih) kamatnih stopa uz relativno stabilnu ili nižu traženu premiju rizika za hrvatske obveznice.
Suprotno našim tadašnjim očekivanjima u međuvremenu su globalne kamatne stope brzo ostvarile rekordan rast, a povećale su se i premije rizika za zemlje nižeg kreditnog rejtinga.
Uz sve navedeno ipak vjerujemo da će Hrvatska uvesti euro od početka 2023. i da će se njezin ulazak u eurozonu potvrditi u srpnju ove godine i otada bismo trebali vidjeti značajan pozitivni pomak za naše obveznice. Taj pomak će vjerojatno biti postepen, ali smatramo da će se premija rizika i ukupni prinos na hrvatske obveznice smanjiti za oko 1% kada postane izvjesno da je Hrvatska postala članica eurozone, odnosno da će se naše obveznice trgovati po prinosima sličnim onim koje investitori traže za portugalske ili španjolske obveznice. Kada se to prevede u cijenu, bez obzira hoće li cijene obveznica na globalnom tržištu rasti ili padati, hrvatske obveznice će u odnosu na druge trenutno slične obveznice imati za oko 10% relativno višu cijenu.
Ovaj blog pripremljen je u informativne svrhe na temelju podataka dostupnih i poznatih INTERCAPITAL ASSET MANAGEMENT d.o.o. u trenutku njegove izrade i objave i kao takav podložan je promjenama. Cjelovit, točan i istinit opis UCITS fondova koji se spominju u ovom blogu, propisanih obveza i povezanih rizika, možete pronaći na web stranici: www.icam.hr/investicijski-fondovi gdje su dostupni i Prospekt i Ključne informacije za ulagatelje svakog fonda na hrvatskom jeziku. Iznesene informacije, mišljenja, analize, zaključci, prognoze i projekcije isključivo su u informativne svrhe i ne predstavljaju investicijski savjet ili preporuku glede kupnje, držanja ili prodaje financijskih instrumenata, niti ponudu ili poziv na davanje ponude. Iznesene analize temelje se na javno dostupnim informacijama, koje INTERCAPITAL ASSET MANAGEMENT d.o.o. smatra pouzdanima, ali za čiju potpunost i točnost ne preuzima nikakvu odgovornost kao ni odgovornost ni obvezu davati informacije o promjenama u iznesenim mišljenjima ili informacijama. Rizici povezani s ulaganjem u financijske, novčane ili investicijske instrumente koji su predmet analize nisu u cijelosti objašnjeni. Investitori trebaju donijeti vlastitu odluku o eventualnom ulaganju bez oslanjanja na blogu iznesene stavove.
PRIJAVITE SE NA NEWSLETTER send
