Postpandemijsko razdoblje obilježeno je određenim promjenama kako u svakodnevnom životu tako i na dioničkim tržištima. Jedna od njih koju ćemo razraditi u ovome blogu odnosi se na porast utjecaja određenih tokova kapitala na kretanje dioničkih tržišta. S obzirom na smanjenje likvidnosti tržišta i sve veću pasivizaciju u investiranju u vidu ETFova, fondova s dospijećem i 401k računa, postotak dioničkog tržišta koji je aktivno upravljan postaje sve manji. Primjerice, procijenjena veličina američkog dioničkog tržišta je 40 bilijuna dolara, dok dnevni promet na tržištu u prosjeku iznosi samo 75 milijardi dolara, što je manje od 0.2% ukupne veličine tržišta. U takvome okruženju, na izvedbu dioničkih indeksa i pojedinih dionica sve više utječu tokovi kapitala koji dolaze od rebalansiranja portfelja raznih sistematskih strategija i hedging aktivnosti održavatelja opcijskih tržišta. U kojem smjeru ti tokovi pokreću tržite te kako ih pratimo, pročitajte u nastavku.
Što je uopće kapitalni tok?
Na dioničkom tržištu, pod kapitalnim tokom podrazumijevamo smjer investiranja novca u ili iz dionica ili indeksa. Tu razlikujemo diskrecijske (ljudske) i sistematske (mehaničke) tokove. Diskrecijski tokovi uključuju investicijske odluke koje se temelje na prosudbi i diskreciji pojedinca ili upravitelja portfelja. Takvi tokovi vođeni su kvalitativnim čimbenicima, analizom tržišta i osobnim procjenama, a iz razloga što ih pokreću ljudi, često su i emocionalni te općenito dosta nepredvidivi. S druge strane, sistematski tokovi se odnose na investicijske odluke koje se donose na temelju unaprijed definirane strategije ili skupa pravila. Na institucionalnoj razini te se strategije gotovo isključivo provode kroz složene računalne algoritme vođene kvantitativnim čimbenicima, zbog čega su takvi tokovi isključivo mehanički, neemocionalni i posljedično predvidljivi.
Zašto su tokovi kapitala toliko utjecajni?
Zbog ranije spomenutog smanjenja likvidnosti i sve manjeg udjela aktivno vođenih strategija u ukupnom tržištu kapitala, tržište postaje sve više neelastično. Ograničena dinamika ponude i potražnje dionica uzrokuje da čak manji priljevi ili odljevi mogu značajno pomicati cijene. Kao posljedica toga, burzovne cijene dionica u posljednje vrijeme često ne odražavaju makroekonomske uvjete ili poslovanje pojedine tvrtke, već odražavaju dinamiku potražnje koja je vođena tokom kapitala. Neka istraživanja kvantificiraju da priljevi i odljevi s tržišta dionica mogu imati do 3-8 puta višestruki učinak na ukupnu cijenu, što u prosjeku znači da se za svaki uloženi dolar tržišna kapitalizacija povećava za 5 dolara.
Od kuda dolaze ti tokovi?
Na dugi rok, tu promatramo mirovinske (401k) planove i fondove s definiranim dospijećem, koji uglavnom imaju pozitivan utjecaj jer predstavljaju konstantne priljeve u dionička tržišta, a također su vrlo stabilni jer ovise o dugoročnim makroekonomskim trendovima poput zaposlenosti i demografije.
S druge strane, u bližem roku veći utjecaj na volatilnost i smjer tržišta ima pozicioniranje ostalih institucionalnih investitora. Tu promatramo sljedeće kategorije:
- Sistematične strategije
- Volatility Controlled Funds
- Commodity Trading Advisors (CTA)
- „Risk Parity“ strategije
- „Delta Hedging“ održavatelja opcijskih tržišta kroz njihovu Gamma izloženost
- Otkup vlastitih dionica od strane tvrtki
Sistematične strategije i kvantitativni fondovi
Kvantitativni fondovi, uključujući Vol control, CTA i Risk Parity fondove, koriste algoritme i napredne statističke tehnike za upravljanje rizikom portfelja, sustavnim prilagođavanjem njihove alokacije u pojedine imovinske klase na temelju promjena u njihovoj volatilnosti. Drugim riječima, ti fondovi koriste volatilnost investicijskih klasa kao mehanizam ili “okidač” za prilagodbu svoje izloženosti tržištu dionica. Općenito, kako se volatilnost dionica povećava, ti fondovi mehanički smanjuju svoju izloženosti odnosno investiranost prodajom istih, kako bi održali stabilnu razinu rizika. Nasuprot tome, kada volatilnost dionica pada, oni mehanički povećavaju izloženost kupujući iste. Takvo mehaničko balansiranje direktno utječe na smjer kretanja dionica.
Slika 1: Kretanje cijene i izloženosti sistematičnih investitora u SPX (S&P indeks). Izvor: Tier1 Alpha
Volatility Controlled Funds
Ova strategija upravljanja rizikom široko je prihvaćena među investicijskim fondovima, najviše kod osiguravajućih kuća. Njen pristup uključuje postavljanje portfeljima unaprijed određene ciljane razine volatilnosti, poput 5%, 10% ili 15%, i prilagodbu raspodjele imovine na temelju ostvarenih razina volatilnosti kako bi se održao taj cilj. Iako takav pristup nudi predvidljivije povrate i omogućuje minimiziranje gubitaka prilikom snažnog skoka volatilnosti, zahtijeva vrlo često rebalansiranje što stvara tokove koji mogu utjecati na tržište. Najčešće se kao mjera za izloženost koristi 1-mjesečna ili 3-mjesečna realizirana volatilnost.
Slika 2: Povijesna investiranost vol control fondova u dionička tržišta (desno) i estimacija volatilnosti dionica (inverzno, lijevo) – kada realizirana volatilnost padne, Vol Control mehanički kupuju dionice, a kada realizirana volatilnost poraste, moraju prodati dionice. Izvor: Deutsche Bank
Slika 3: Prikaz procijenjenog neto toka i količina ukupnih kupnji i prodaji vol control fondova u prethodnom razdoblju. Usporedimo li kretanje neto toka s kretanjem cijene S&P indeksa, možemo primijetiti vremenski vrlo bliske točke inlfeksije. Izvor: Tier 1 Alpha
Commodity Trading Advisors, CTAs
Strategije CTA fondova najčešće su bazirane na praćenju trenda kretanja cijene terminskih ugovora na različitim klasama imovine, koristeći tzv. normalizirani moment za procjenu tih trendova. Normalizirani moment cijene je riziku prilagođena mjera koja se izračunava dijeljenjem prosječne promjene cijene u određenom razdoblju sa standardnom devijacijom tih promjena. CTA-ovi tako dinamički modificiraju veličine svojih pozicija kao odgovor na promjene realizirane volatilnosti, smanjujući izloženost tijekom razdoblja visoke volatilnosti i povećavajući izloženost tijekom razdoblja niske volatilnosti.
Slika 4: Prikaz investiranosti CTA fondova u SPX i kretanje njegovog jednomjesečnog povrata – na veću volatilnost u indeksu smanjuje se izloženost, pokrećući prodajne tokove. Niža volatilnost dioničkog kapitala dovodi do povećane izloženosti, stvarajući tokove kupnje. Izvor: Goldman Sachs
S obzirom da je mjera momenta cijene jednostavna za izračunati, predviđanjem volatilnosti mogu se približno projicirati količine kupnje ili prodaje određenih klasa imovine ovisno o njihovom budućem kretanju cijene:
Slika 5: Projekcija neto kupnji i prodaji globalnih dionica i S&P indeksa u narednom periodu ovisno o budućem kretanju cijena. Izvor: Goldman Sachs
Risk Parity fondovi
Risk party je investicijski pristup koji daje prednost alokaciji rizika nad alokacijom kapitala. Strategija ovih fondova je osigurati da svaka imovina u portfelju podjednako doprinosi ukupnom riziku portfelja, pridajući veću težinu imovini niske volatilnosti, a manju težinu onoj s visokom volatilnošću. Cilj je održavati uravnotežen portfelj, u kojem se različita imovina poput dionica, roba i obveznica ponderira na temelju njihove volatilnosti. Ostvarena volatilnost igra ključnu ulogu za buduće tokove. Imovina s većom ostvarenom volatilnošću mora dobiti manju težinu, a ona s manjom volatilnošću veću težinu, kako bi se i dalje osiguravao jednak doprinos riziku u cijelom portfelju. Balansiranje se osigurava prodajom imovine kojoj se povećava volatilnost, i kupovinom imovine kojoj pada volatilnost.
Slika 6: Prikaz povijesne investiranosti Risk Parity portfelja u američke dionice – pad realizirane volatilnosti dionica omogućio bi da dodaju izloženost. Izvor: Deutsche Bank
Delta hedging i gamma izloženost
Dok sistematične strategije utječu na smjer kretanja. tržišta, tzv. „delta[1] hedging“ opcijske izloženosti Market Maker-a (MM) utječe najviše na razinu volatilnosti, ne nužno na smjer. Drugačije rečeno, magnituda promjene cijene je ta koja se mijenja, ali ta promjena može biti i pozitivna i negativna, ovisno o tome kako su održavatelji tržišta pozicionirani. Ovo je posebno vidljivo kada su MM u tzv. negativnom gamma režimu, što objašnjava zašto u posljednje vrijeme često vidimo dane velikog pada cijena, nakon kojih odmah slijede dani velikog rasta, budući da su MM prisiljeni ganjati tržište u oba smjera.
Kod trgovine opcijskih ugovora, kada npr. investitor kupi određeni opcijski ugovor, gotovo uvijek postoji Market Maker s druge strane koji mu ju je prodao. Cilj MM je prikupiti premiju od prodaje opcije, uz što je moguće veće izbjegavanje rizika izloženosti temeljnom instrumentu na koji je ispisana ta opcija. Kako bi to postigli, koriste strategiju pod nazivom Delta Hedging, gdje zauzimaju suprotnu poziciju u temeljnom instrumentu, kako bi nadoknadili rizik povezan s kretanjem cijena u opcijskim ugovorima koje su prodali.
Primjerice, ako investitor odluči kupiti call opciju na dionicu Microsofta, market maker koji mu ju je prodao imat će short poziciju u Microsoftu. Ovisno o delti call opcije, market maker će kupiti odgovarajuću količinu dionica Microsofta, kako bi potpuno eliminirao svoju short izloženost. Ukoliko cijena Microsofta nakon toga krene rasti, tako će rasti i short izloženost koju market maker ima zbog short pozicije u toj call opciji te će ponovno morati dokupiti odgovarajuću količinu dionica za netiranje izloženosti. U suprotnom scenariju, pad cijene dionica Microsofta natjerat će ga da proda višak long izloženosti koju ima u kupljenim dionicama, kako bi se uskladio s manjom short izloženošću koju ima od prodane call opcije. Upravo ta promjena izloženosti (delte) ovisno o kretanju cijene temeljne imovine naziva se gamma [2] izloženost.
Kako se tržišna dinamika mijenja tijekom dana, gamma izloženost MM-a uzrokovat će promjenu njihove delta izloženosti, što će ih zauzvrat tjerati da ju neutraliziraju, odnosno kupuju i prodaju temeljnu imovinu. Prilagodbe velikih razmjera za održavanje delta neutralnosti, posebno na nelikvidnim ili nestabilnim tržištima, mogu izazvati znatan pritisak na kupnju ili prodaju temeljne imovine, što zauzvrat može utjecati na smjer cijene imovine i ukupnu volatilnost tržišta. Učestala aktivnost neutralizacije delta izloženosti značajno može utjecati na širu dinamiku tržišta, ovisno u kojem gamma režimu se nalazimo.
Pozitivna vs. Negativna gamma
Gamma izloženost trgovca može se općenito podijeliti na dva režima, pozitivnu i negativnu gamu.
U režimu pozitivne gamme, tržišta su manje nestabilna, budući da su MM zadržavaju delta neutralnu poziciju kupnjom temeljne imovinu kada tržište padne i prodajom temeljne imovine kada tržište raste. Takva dinamika njihovog prilagođavanja smanjuje volatilnost tržišta, jer su tokovi njihovog kapitala usmjereni suprotno od smjera kretanja dioničkog tržišta.
U režimu negativne gamme, tržišta postaju nestabilnija, budući da su MM prisiljeni prodati temeljnu imovinu kada tržište padne i kupiti temeljnu imovinu kada tržište raste. Zadržavanje delta neutralne pozicije na taj način povećava volatilnost, jer oni prilagođavaju hedge u istom smjeru s kretanjem dioničkog tržišta.
Slika 7: Prikaz gamma izloženosti u trenutnom tržišnom okruženju – u području pozitivne gamme (iznad trenutne spot cijene) nastavkom rasta cijene MM će prodavati futures ugovore kako bi neutralizirali izloženost, čime na neki način ograničavaju daljnji rast cijene i time smanjuju volatilnost te će kupovati kako će cijena padati, dok u području negativne gamme (u ovom slučaju nešto ispod trenutne spot cijene), MM će prodavati kako spot cijena pada i prodavati kako raste te na taj način pojačavati volatilnost. Izvor: Tier1 Alpha
Slika 8: Povijesna distribucija dnevnih povrata ovisno o režimu – uočljiva je puno niža i češće pozitivna amplituda povrata u pozitivnom režimu, te puno viša amplituda (i češće negativna) u negativnom režimu. Izvor: Tier1 Alpha
Slika 9: U negativnom gama režimu (crveno) primjećujemo višu realiziranu volatilnost nego u pozitivnom (plavo). Trenutno smo u pozitivnom režimu (zeleno) pa možemo očekivati nižu volatilnost. Izvor: Tier1 Alpha
Otkup vlastitih dionica
Iako ovaj priljev kapitala ne spada nužno u kategoriju nediskrecijskih tokova, ipak ga ovdje spominjemo budući da postaje sve utjecajniji pokretač tržišta. Američke kompanije su u posljednjem desetljeću intenzivirale programe otkupa vlastitih dionica kao mjeru povrata novčanih sredstva investitorima umjesto isplaćivanja dividendi. Tvrtke otkupljuju vlastite dionice na otvorenom tržištu, smanjujući ukupan broj dostupnih dionica s ciljem da upotrijebe višak gotovine i povećaju zaradu po dionici, što čini nezanemariv dio ukupnog priljeva u tržišta. Otkup dionica usko je koreliran sa zaradama kompanija, pa je kao takav donekle predvidljiv i stabilan, te ovisi i o makroekonomskim uvjetima. Prema objavljenim količinama planiranog otkupa, možemo otprilike znati koliki udio tržišne kapitalizacije u pojedinom sektoru tvrtke planiraju otkupiti, i prema tome pratiti cijene kojih sektora bi mogle biti potpomognute očekivanim priljevima.
Slika 10: Povijesna korelacija najavljenih i ostvarenih otkupa (engl. Buybacks) od ’00 iznosi gotovo 80%. Također primjećujemo velik rast u ukupnoj veličini otkupa. Izvor: Deutsche Bank
Slika 11: Pregled količine najavljenih otkupa po sektorima i udio tržišne kapitalizacije koju čine u posljednjem tromjesečju. Izvor: Deutsche Bank
Zaključak
U okruženju padajuće likvidnosti, jedni od ključnih pokretača cijena na tržištu postali su mehanički tokovi od sistematskih strategija i neutraliziranja delta izloženosti održavatelja tržišta. Dok oni mogu značajno utjecati na predznak i na amplitudu povrata dioničkih indeksa u kratkom roku, na dugi rok tržišta su pod pretežito pozitivnim utjecajem konstantnog priljeva iz pasivnih investicija i programa re-otkupa dionica kompanija. Razumijevanje mehanizama funkcioniranja navedenih sistematskih strategija postaje sve bitnije za investitore kako bi uspješno navigirali kroz dioničko tržište. Praćenje promjena razina investiranosti tih strategija te projiciranje smjera i količine potrebnog rebalansiranja, omogućuje uspješnije upravljanje alokacijom portfelja. U ICAM-u, prilikom i strateške, ali posebno taktičke alokacije, uzimamo u obzir sve ove tokove i pozicioniranost ostalih investitora na tržištu, kao dodatan indikator u analizi i kao faktor za povećavanje ili smanjivanje izloženosti pojedinim klasama imovine.
[1] Delta je mjera stope promjene cijene opcije s obzirom na promjenu cijene osnovne imovine za jednu jedinicu. Drugim riječima, kvantificira koliko se očekuje da će se vrijednost opcije promijeniti za svakih npr. 1 USD promjene u cijeni temeljne imovine. Delta vrijednosti se kreću od 0 do 1 za call opcije i od -1 do 0 za put opcije. Na primjer, ako call opcija ima deltu od 0,5, cijena opcije će porasti za 0,50 USD za porast od 1 USD u cijeni temeljne imovine.
[2] Gamma je mjera iznosa promjene delte opcije na jedinični pomak u cijeni temeljne imovine.
Ovaj blog pripremljen je u informativne svrhe na temelju podataka dostupnih i poznatih INTERCAPITAL ASSET MANAGEMENT d.o.o. u trenutku njegove izrade i objave i kao takav podložan je promjenama.
Cjelovit, točan i istinit opis UCITS fondova koji se spominju u ovom blogu, propisanih obveza i povezanih rizika, možete pronaći na web stranici: www.icam.hr/investicijski-fondovi gdje su dostupni i Prospekt i Ključne informacije za ulagatelje svakog fonda na hrvatskom jeziku.
Iznesene informacije, mišljenja, analize, zaključci, prognoze i projekcije isključivo su u informativne svrhe i ne predstavljaju investicijski savjet ili preporuku glede kupnje, držanja ili prodaje financijskih instrumenata, niti ponudu ili poziv na davanje ponude.
Iznesene analize temelje se na javno dostupnim informacijama, koje INTERCAPITAL ASSET MANAGEMENT d.o.o. smatra pouzdanima, ali za čiju potpunost i točnost ne preuzima nikakvu odgovornost kao ni odgovornost ni obvezu davati informacije o promjenama u iznesenim mišljenjima ili informacijama.
Rizici povezani s ulaganjem u financijske, novčane ili investicijske instrumente koji su predmet analize nisu u cijelosti objašnjeni. Investitori trebaju donijeti vlastitu odluku o eventualnom ulaganju bez oslanjanja na blogu iznesene stavove.
PRIJAVITE SE NA NEWSLETTER send