DuPont analiza InterCapitalovih ETF-ova

Jesu li InterCapital CROBEX10tr i InterCapital SBITOP TR ETF-ovi atraktivni kao što pokazuje P/B, čak i kad se uzme u obzir i ROE?

Usporedimo li P/B pokazatelj InterCapital CROBEX10tr i InterCapital SBITOP TR ETF-ova, odnosno indeksa koje prate s europskim indeksom STOXX EUROPE 600, vidimo da oba ETF-a izgledaju podcijenjeno.

Međutim, zanima nas je li ovakva razlika u P/B opravdana. P/B pokazuje koliko kuna investitori plaćaju za svaku kunu kapitala uloženu u kompaniju. Odnosno, bitno nam je koliki povrat kompanija ostvaruju na kapital. Za primjer, za kompaniju koja ostvaruje godišnji povrat na kapital (ROE) od 10% će investitori biti spremni platiti više nego za onu koja ostvaruje 5%.

Gledamo li period od zadnjih 5 godina, SBITOP ostvaruje relativno stabilan ROE od oko 11%. Slijedi ga STOXX EUROPE 600 s oko 10%, pri čemu je vidljiv pad u periodu pandemije. Na dnu je CROBEX10 s prosječnim povratom od oko 5,5%.

Iako je ovakva analiza zanimljiva, ne daju punu sliku. Naime, neke kompanije mogu ostvariti visoki ROE na račun trenutno visoke zaduženosti, što povećava rizik u fazi ekonomskog ciklusa kao što je trenutna – rastuće kamatne stope i nesigurnosti oko gospodarskog kretanja.

Stoga smo povrat na kapital analizirali pomoću DuPont analize koja ROE gleda kao umnožak tri faktora:

1. Financijska poluga (Leverage) = Ukupna imovina / Dionički kapital
2. Obrtaj imovine (Asset turnover) = Prihodi / Imovina
3. Profitna marža (Margin) = Neto dobit / Prihodi

Ako krenemo od uloženog dioničko kapitala, što kompanija više duga koristi, moći će imati više imovine (poluga). Zatim, što bolje koristi svoju imovinu, to od nje može ostvariti više godišnjih prihoda (obrtaj imovine) i što je efikasnija, to će se ti prihodi pretvoriti u više dobiti (marža). Spojimo li početak i kraj ove priče, imamo odnos neto dobiti i dioničkog kapitala, što daje povrat na kapital (ROE).

Dodatno, ROE (i njegove sastavnice) se značajno razlikuju po sektorima. Stoga smo za daljnju analizu prikazali DuPont za CROBEX10 i SBITOP takve kakve jesu, a STOXX EUROPE 600 smo prilagodili kako bi  sektori replicirali naše regionalne indekse. Uzeli smo prosječne faktore DuPonta za 5 godina po pojedinim dionicama i njihovim uvrštavanjem u indekse dobili sljedeće rezultate:

Kao što je vidljivo, i CROBEX10 i SBITOP su relativno nisko zaduženi. Financijska poluga CROBEX10 iznosi 1,7x, dok bi europski dionice, u istom omjeru sektora u indeks, bilježile 2,4x. Usporedbu CROBEX10 i SBITOP međusobno ovdje nećemo komentirati jer nemaju jednake izloženosti sektorima.

Što se tiče profitne marže, europske dionice izgledaju bolje i od CROBEX10 i od SBITOP-a. Razlika je CROBEX10 je ipak puno izraženija. Ovo se vjerojatno može opisati nešto višim kamatnim stopama u Hrvatskoj nego u Eurozoni (što se prelijeva na trošak kamata), ali i slabijim operativnim procesima nekih od hrvatskih kompanija.

Obrtaj imovine pokazuje različite zaključke za dva ETF-a; dok je CROBEX10 nešto slabiji od europskih dionica, SBITOP pokazuje bolji rezultat.

Uzimajući u obzir tri prethodna pokazatelja, možemo zaključiti da je ROE indeksa CROBEX10 značajno niži od usporedivih europskih kompanija, dok je SBITOP otprilike na jednakoj razini.

Vratimo li se na početak i na P/B omjer, kako bismo dobili usporedive pokazatelje indeks STOXX EUROPE 600 smo prilagoditi da reflektira sektorsku izloženost CROBEX10 i SBITOP-a.

Zaključak analize:

Ulaganjem u ETF-ove CROBEX10tr i SBITOP, investitori se izlažu njihovim specifičnim sektorima, koji su trenutno manje zaduženi od usporedivih europskih kompanija. Ova činjenica je pogotovo zanimljiva sada kada vidimo rastuće kamatne stope (koji bi se mogli preliti u više troškove kamata) i nesigurnost oko gospodarskog rasta.

Trenutno investitori ETF-ove mogu kupiti po ispod 1x P/B (0,95x za CROBEX10 i 0,85x za SBITOP). Za CROBEX10 je ova cijena, odnosno diskont u odnosu na europske dionice, možda i opravdana uzmemo li u obzir niži povrat na dionički kapital.

Međutim, slovenski SBITOP izgleda pogotovo atraktivno, budući da bilježi otprilike jednak ROE kao i europske dionice, uz više nego u pola nižu cijenu mjerenu P/B omjerom.