Kriza na istoku Europe uzrokovana ruskom invazijom na Ukrajinu je već dva tjedna središnja tema i na dioničkim tržištima. Desetljeća globalizacije su rezultirala povezanošću mnogih kompanija s Rusijom, bilo na način da nude svoje proizvode i usluge na tom tržištu izravno ili pak neizravno, koristeći ruske resurse, partnere i slično. U konačnici, trenutni događaji mijenjaju i makroekonomske izglede većine tržišta pa možemo reći da zapravo nijedna kompanija nije potpuno imuna na ove promjene. U tom je svjetlu trenutno razdoblje jako zanimljivo za svakog analitičara i fond menadžera. Kako bismo vam dočarali način na koji se InterCapital Asset Management nosi s novom situacijom na dioničkom tržištu, pripremili smo kombinaciju bloga i webinara. Dok vam ovaj blog prikazuje način na koji analitičar gleda na kompaniju i njezino vrednovanje, konkretnu primjenu za trenutnu situaciju vam predstavljamo u webinaru dostupnom na linku.
Diskontirani novčani tok – Sveti gral fundamentalne analize
Od četvrtka 24. veljače, dana invazije Rusije na Ukrajinu, jedno od glavnih pitanja s kojim se susreće svaki analitičar je: „A koliko to zapravo vrijedi?“ Odnosno, jesu li cijene dionica pretjerano reagirale? Odgovor na ovo pitanje svakako nije jednostavan, budući da je u cijeloj situaciji još uvijek jako puno nepoznanica. Ipak, većina analitičara će vjerojatno pokušati primijeniti fundamentalni pristup, odnosno odrediti koliko ova zbivanja utječu na same kompanije – njihove prihode, troškove, investicije i slično. Metoda koja najbolje odgovara ovakvom pristupu je diskontirani novčani tok, poznatiji po engleskom nazivu Discounted Cash Flow, odnosno skraćenici DCF. Usredotočit ćemo se na ovu metodu i načine na koje se ona može primijeniti u ovoj situaciji.
DCF počiva na principu vremenske vrijednosti novca, odnosno, pokušavamo odrediti koliko će novca kompanija generirati svake godine (a koji zatim može uložiti u nove projekte ili podijeliti dioničarima). Ti iznosi (novčani tokovi) se zatim diskontiraju po određenoj stopi, trošku kapitala (zahtijevani povrat koji dioničari traže za ulaganje u kompaniju), i zbrajaju kako bismo vidjeli „koliko to zapravo vrijedi.“ O diskontiranju i diskontnim stopama smo pisali u ranijim blogovima pa vas upućujemo da za više detalja pročitate ovdje.
U nastavku je pojednostavljeni primjer koji pokazuje neke od glavnih pokazatelja o kojima analitičar vodi računa prilikom izrade DCF-a.
Tablica: Osnovni scenarij. Uz terminalnu stopu rasta od 3% i diskontnu stopu 10%, vrijednost kompanije bi iznosila 34.333 kune.
Kao što je vidljivo u tablici iznad, osnova metode je procjena prihoda, troškova te potrebnih investicija. Prihode možemo gledati kao umnožak prodanih količina i cijene, troškove kao umnožak količine inputa i njihove jedinične cijene, a investicije radi jednostavnosti u ovom slučaju gledamo samo kao postotak prihoda. Oduzimanjem troškova i investicija od prihoda dolazimo do slobodnih novčanih tokova. U praksi bi model bio nešto složeniji, ali smatramo da je ovakav lakše razumljiv i poslužit će nam za analizu scenarija. Pretpostavimo da kompanija nastavlja postojati i nakon 5 godina koje smo ovdje modelirali. Da pojednostavimo, stopa rasta slobodnog novčanog toka u beskonačnost će biti 3% godišnje (jednako kao rast u osnovnom scenariju), a diskontna stopa (zahtijevani povrat) 10%. Brojevi iz tablice bi u takvom slučaju dali ukupnu vrijednost kompanije od 34.333 kune.
Pretpostavimo da je situacija iz tablice osnovni scenarij koji smo za kompaniju imali prije sukoba u Ukrajini i sankcija Rusiji. Zatim ćemo pokazati kako bi izgledao potencijalni pozitivan i negativan scenarij te kako bi se po ovoj metodi promijenila fer cijena kompanije.
Potencijalni negativan scenarij
Jedna od najčešće spominjanih posljedica sankcija i raskidanja veza s Rusijom je rast cijene energenata u Europi, u prvom redu plina. Uzimajući u obzir strukturu troškova naše potencijalne kompanije, pretpostavimo da bi trenutna situacija rezultirala rastom cijene inputa od 50% u 2022. godini. Očekujemo na primjer da će šok trajati dvije godine, odnosno da će se cijene ponovno spustiti na 20 kuna po jedinici inputa 2024. godine. Ukoliko je sve drugo nepromijenjeno, rast troškova (pad slobodnog novčanog toka) u tom periodu bi rezultirao padom fer vrijednosti naše kompanije za 24%.
Situacija u kojoj rastu samo troškovi, a prihodi ostaju nepromijenjeni je poprilično nerealna. Kompanija bi dio troškova vjerojatno pokušala prenijeti na kupca, što bi vjerojatno rezultiralo smanjenjem potražnje za njezinim proizvodima. S druge strane, makro poremećaji bi vjerojatno doveli do smanjenja potražnje čak i bez promjene cijene. Pretpostavimo da se kombinacija promjene prodane količine i cijene proizvoda prelije u pad prihoda od 10% u prvoj godini, bez brzog povratka na stare razine (recimo da kompanija trajno gubi rusko tržište). Takva pretpostavka bi smanjila našu fer vrijednost za dodatnih 44%.
Kao konačnu pretpostavku uzmimo da dioničari postanu oprezniji i podignu zahtijevanu stopu povrata s 10% na 11%. Fer vrijednost naše dionice bi se smanjila za još 16%, odnosno sad bi iznosila 12.295 kuna, tj. 64% manje od osnovnog scenarija.
Potencijalni pozitivan scenarij
Iako je u ovom trenutku svima vjerojatno puno lakše zamisliti negativne scenarije, neke kompanije se susreću i s pozitivnim promjenama. Zamislimo na primjer lokalnog europskog proizvođača nafte i plina. Trošak inputa mu ne raste zbog oskudice količina iz Rusije. Naprotiv, cijene njegovog proizvoda rastu (u praksi bi se države mogle uključiti i ograničiti cijenu, što stvarno i vidimo, ali ćemo to u ovom primjeru zanemariti). Uz to, vjerojatno može i pojačati prodane količine (tržišni udio) nauštrb bivših ruskih konkurenata. Da odemo još dalje, pretpostavimo da se i dioničari slože da takva kompanija sada nosi puno manje rizika pa spuste svoj zahtijevani povrat s 10% na 9%. Te pretpostavke bi rezultirale sljedećim promjenama u odnosu na naš osnovni scenarij:
Kao što vidimo, DCF metoda je zgodna utoliko što nam omogućuje ugrađivanje različitih scenarija u procjenu vrijednosti dionice. Pravi izazov, međutim, leži u postavljanju pretpostavki, za što je potrebno dobro poznavati kompaniju koju analiziramo i tržišne trendove koji se sada brzo mijenjaju. Ukoliko želite saznati kako smo u InterCapital Asset Managementu pristupili donošenju investicijskih odluka odmah po izbijanju sukoba, još jednom vas pozivamo da pogledate naš video na temu “U potrazi za prilikama u dinamičnom okruženju” (link).
DCF je jedna od redovnih metoda koje koristimo prilikom upravljanja imovinom, a pogotovo u našim dioničkim strategijama (InterCapital SEE Equity, InterCapital Global Equity i InterCapital Global Technology). Za više informacija o našim strategijama, slobodno nas kontaktirajte ili se prijavite za online sastanak.
Ovaj blog pripremljen je u informativne svrhe na temelju podataka dostupnih i poznatih INTERCAPITAL ASSET MANAGEMENT d.o.o. u trenutku njegove izrade i objave i kao takav podložan je promjenama. Cjelovit, točan i istinit opis UCITS fondova koji se spominju u ovom blogu, propisanih obveza i povezanih rizika, možete pronaći na web stranici: www.icam.hr/hr/fondovi gdje su dostupni i Prospekt i Ključne informacije za ulagatelje svakog fonda na hrvatskom jeziku. Iznesene informacije, mišljenja, analize, zaključci, prognoze i projekcije isključivo su u informativne svrhe i ne predstavljaju investicijski savjet ili preporuku glede kupnje, držanja ili prodaje financijskih instrumenata, niti ponudu ili poziv na davanje ponude. Iznesene analize temelje se na javno dostupnim informacijama, koje INTERCAPITAL ASSET MANAGEMENT d.o.o. smatra pouzdanima, ali za čiju potpunost i točnost ne preuzima nikakvu odgovornost kao ni odgovornost ni obvezu davati informacije o promjenama u iznesenim mišljenjima ili informacijama. Rizici povezani s ulaganjem u financijske, novčane ili investicijske instrumente koji su predmet analize nisu u cijelosti objašnjeni. Investitori trebaju donijeti vlastitu odluku o eventualnom ulaganju bez oslanjanja na blogu iznesene stavove.
PRIJAVITE SE NA NEWSLETTER send