DRŽAVNE OBVEZNICE: Analiza održivosti talijanskog duga

Ako ulažete u obveznice, odnosno u investicijske fondove, vjerojatno ste se ponekad zapitali na temelju čega donosimo naše investicijske odluke i kakve analize naši fond menadžeri provode.

Za vas smo pripremili primjer u kojem analiziramo talijanske obveznice i aktualnu situaciju održivosti talijanskog duga uslijed izazovnog perioda za Europu.

O temi ćemo raspravljati kroz sljedeća poglavlja:

  1. Utjecaj rata u Ukrajini na obveznice EU zemalja
  2. Talijanski dug – kakva je situacija trenutno?
  3. Politička kriza 2018. u Italiji i njezin utjecaj na dug
  4. Kako otplaćivati javni dug?
  5. Utjecaj ECB-a na održivost talijanskog duga
  6. Zaključak

1. Utjecaj rata u Ukrajini na obveznice EU zemalja

Krajem veljače ove godine Rusija je pokrenula invaziju na Ukrajinu. Bio je to okidač za razne promjene u svijetu tijekom prethodnih 6 mjeseci, dok će cjelovit utjecaj ovog sukoba biti poznat tek u budućnosti.

Zbog svoje energetske ovisnosti o Rusiji koja se povećavala još od 60-ih godina prošlog stoljeća, zemlje EU najviše osjećaju negativne posljedice rasta njihovih cijena.

Novonastala situacija imala je utjecaja i na obveznička tržišta EU zemalja. U ovakvim nesigurnim vremenima ekonomska teorija govori nam da investitori traže siguran povrat, bježeći od rastuće neizvjesnosti i rizika.

Što je spread?

Kada govorimo o obveznicama, to znači da bi se trebala povećati premija rizika izražena kao spread. Spread je ništa drugo nego razlika između traženog prinosa neke obveznice i prinosa obveznice bez rizika.

Unutar EU referentnom obveznicom manjeg rizika smatra se njemačka državna obveznica s rokom dospijeća od 10 godina – njemački Bund.

Promjene u spreadu tijekom proteklih 6 mjeseci možemo vidjeti na sljedećem grafu. Iako je spread rastao za sve prikazane zemlje, graf nam isto tako pokazuje da nisu sve zemlje EU pogođene jednako. Među najviše pogođenim zemljama je Italija, kojom se bavimo u ovom blogu.

Graf 1: promjene u spreadovima EU zemalja od početka rata u Ukrajini

Obveznice - graf s prikazom promjene u spreadovima EU zemalja od početka rata u Ukrajini

Izvor: Bloomberg

2. Talijanski dug – kakva je situacija trenutno?

Kamata ili cijena koju država plaća na svoj dug u osnovi ovisi o visini duga i sposobnosti zemlje da u budućnosti taj dug otplaćuje. Osnovna mjera zaduženosti zemlje je stoga omjer duga i nominalnog BDP-a. Što je dug u odnosu na BDP veći, država plaća veći trošak kamate na taj dug, odnosno veći spread.

Kada pratimo kako se neka zemlja zadužuje, potrebno je vidjeti kako se kreće udio javnog duga u BDP-u; je li  prolaskom vremena prisutan trend povećanja ili smanjenja?

Na grafu 2 možemo vidjeti kako se talijanski dug u omjeru BDP-a povećavao tijekom posljednjih 60 godina. Primjetna je i razlika u razinama zaduženja Italije u odnosu na ostale velike EU ekonomije.

Graf 2: Javni dug Italije i velikih EU ekonomija u posljednjih 60 godina

Obveznice - graf s prikazom javnog duga Italije i velikih EU ekonomija u posljednjih 60 godina

Izvor: Bloomberg

Gledajući kratkoročno, za Italiju trenutno postoje uvjeti za smanjenje omjera duga u BDP-u iz jednostavnog razloga što nominalni BDP može rasti brže od nominalnog porasta duga.

U uvjetima inflacije nominalni BDP raste uglavnom zbog rasta cijena, a ne zbog toga što je država proizvela veću količinu dobara i usluga. Isto tako, proračunski prihodi mogu se i blago povećati zbog većeg prikupljenog poreza koji je također rezultat viših cijena.

U dužem roku, kako bi smanjila udio javnog duga u BDP-a, Italija mora ostvarivati gospodarski rast po višim stopama od inflacije, za što joj je prijeko potrebna ekonomska i politička stabilnost.

Italija se trenutno ponovno nalazi na političkoj prekretnici. Reklo bi se da to nije iznenađujuće za zemlju čije je prosječno trajanje vlade u zadnjih 160 godina nešto manje od godinu i 3 mjeseca!

Promjena vlasti i euroskepticizam

Mario Draghi, premijer u zadnjih godinu i pol dana, imao je ambiciozne planove za ekonomsku transformaciju Italije. Na poziciju je došao s neprocjenjivim iskustvom vodećeg čovjeka europske središnje banke te je uspio okupiti vladu nacionalnog jedinstva.

Par mjeseci nakon njegovog dolaska na vlast Europskoj komisiji predstavljen je plan oporavka i otpornosti.

Plan je u parlamentu prošao uz 86% podrške te je između ostalog sadržavao reforme olakšavanja ekonomskih uvjeta poslovnim subjektima, reforme u pravnom sustavu kako bi se smanjilo trajanje pravnih procesa, poboljšanja kompetitivnosti kroz digitalizaciju, reforme javne uprave…

Europska komisija plan je odobrila te se od 2021. do 2026. g. za njegovu provedbu planira izdvojiti 672 milijarde eura kroz pristup sredstvima NGEU fondova. Konačno, Draghi se unatoč pritiscima drugih stranaka opirao povećavanju deficita, što je jaki impetus smanjenju javnog duga.

Provedba nacionalnog plana dovedena je u pitanje kada je Draghi u srpnju dao ostavku nakon što je jedna od koalicijskih stranaka povukla svoju podršku. Izbori su uskoro, a čini se da najviše izgleda za pobjedu ima koalicija euroskeptičnih desnih stranaka.

Onima malo upoznatijima sa situacijom u Italiji ovi događaji djeluju nekako poznato i nude perspektivu o tome kako bi se priča mogla dalje razvijati.

3. Politička kriza 2018. u Italiji i njezin utjecaj na dug

2018. godine na izborima u Italiji najviše je mjesta u parlamentu osvojila desna populistička stranka pokret pet zvjezdica (M5S). Sklopili su koaliciju s desnom strankom Lega, što im je omogućilo stabilnu većinu.

Ova je koalicija bila izrazito euroskeptična te su otvoreno zagovarali referendum o izlasku iz EU, dok je vođa Lege Matteo Salvini euro nazvao “zločinom protiv čovječnosti”.

Uskoro je na obvezničkom tržištu došlo do drastičnog širenja spreada talijanskih BTPS obveznica u odnosu na referentni njemački Bund. Širenja spreada na talijanski dug tijekom tog perioda možemo vidjeti na grafu 3.

Graf 3: Spread između desetogodišnje talijanske i njemačke obveznice

Obveznice - graf s prikazom spreada između desetogodišnje talijanske i njemačke obveznice

Izvor: Bloomberg

Objašnjenje za ovakve drastične pomake možemo pronaći u najavama tadašnje koalicije. Obećali su ekspanzivan fiskalni paket u iznosu od 6% BDP-a, što je svakako bio alarm za daljnje povećavanje talijanskog duga kroz deficit javnog proračuna.

Nadalje, počelo se pričati i o izdavanju paralelne valute, što je trebala biti prijelazna faza s krajnjim ciljem izlaska iz eurozone.

Konačno, Europska središnja banka je u isto vrijeme smanjila neto kupnju talijanskog duga kroz svoj program otkupa obveznica, što je imalo negativan utjecaj na cijene obveznica te povećalo prinos. Naposljetku su se poremećaji stablilizirali, vlada je morala odustati od svojih najava te se zbog sukoba unutar koalicije nije dugo zadržala na vlasti.

Danas se ipak čini da se povijest rimuje, a ne ponavlja. Istina, vlada ponovno najavljuje ekspanzivan fiskalni paket kroz smanjenje poreza te postoji određena doza euroskepticizma uzrokovanog politikom nametanja sankcija Rusiji.

Međutim, prema istraživanjima, podrška članstvu u EU i euru kao nacionalnoj valuti je na visokim razinama. Čak je i Matteo Salvini kojeg smo spomenuli izjavio da je euro kao talijanska valuta nepromjenjiva činjenica.

Graf 4: Podrška Euru kao nacionalnoj valuti u Italiji

Obveznice - graf s prikazom postotka podrške euru kao nacionalnoj valuti u Italiji

Izvor: Capital Economics

4. Kako otplaćivati javni dug?

Sada kada znamo u kakvoj je Italija situaciji sa svojim javnim dugom, možemo se pozabaviti pitanjem njegove održivosti. Ona će pak ovisiti o tri faktora: kamatnoj stopi po kojoj će se Italija zaduživati u budućnosti, rastu BDP-a u nadolazećim godinama te primarnom suficitu ili deficitu.

Država se zadužuje u trenutku kada njezini prihodi od naplate poreza nisu dostatni da pokriju rashode u koje spadaju određene usluge koje država pruža svojim građanima (javno zdravstvo, školstvo, vojska, policija itd.)

Višak prihoda ili rashoda nazivamo primarnim suficitom ili deficitom. Kako bi pokrila ovu razliku, država izdaje obveznice da bi financirala dug, te na njih plaća određenu kamatu.

Ako neka država u određenoj godini ima primarni deficit, na to se još mora nadodati trošak kamate na javni dug kako bi se dobio ukupan deficit za državu, tj. fiskalni deficit. Država dakle izdavanjem novog duga pokriva i dug koji je te godine na dospijeću.

Zaključak je da je za smanjenje javnog duga potrebno da država ima što manje rashode, da trošak novog zaduživanja bude niži nego trošak duga koji je na dospijeću i da rast BDP-a u toj godini bude viši ili barem jednak kamatnoj stopi duga koji je na dospijeću.

Na taj način se dug smanjuje kroz rast, a onaj koji je preostao će se lakše otplatiti uz nižu kamatu.

O čemu će ovisiti održivost talijanskog duga?

Gledajući kratkoročno, tj. kroz sljedećih nekoliko godina, Italiji ide u prilog činjenica da je dug na dospijeću već izdan po visokim stopama, što znači da se prosječni trošak zaduživanja Italije kratkoročno ne bi trebao drastično promijeniti.

Npr. ako obveznice koje su izdane prije 10 godina, a sad dospijevaju, nose kamatnu stopu od oko 4%, a trenutna kamata na desetogodišnje obveznice je 4%, trošak kamate se za Italiju u kratkom roku neće promijeniti.

Međutim, ako kamata na obveznice ostane na visokih 4%, a počnu dospijevati obveznice koje su se izdavale nakon 2013. godine po sve nižim stopama, trošak kamate će se početi značajnije povećavati (vidi Graf 5).

Graf 5: Prosječni trošak zaduživanja Italije i prinosa na obveznice različitog dospijeća

Obveznice - graf s prikazom prosječnog troška zaduživanja Italije i prinosa na obveznice različitog dospijeća

Izvor: Societe Generale

U dužem roku održivost duga ipak će ovisiti o rastu BDP-a. Poprilično iznenađuje činjenica da problem Italije od kraja 90-ih godina prošlog stoljeća nije visok deficit, odnosno neodgovorna fiskalna politika.

Naime, osim krizinih perioda Italija je tijekom spomenutog perioda imali primarni suficit, što znači da Italija ima deficite samo zbog prethodno stvorenog visokog duga i posljedično velikog troška kamate, što možemo vidjeti i na grafu.

Graf 6: Primarni suficit/deficit Italije u mil. EUR

Obveznice - graf s prikazom primarnog sificita i deficita Italije u milijunima eura

Izvor: Bloomberg

Problem Italije je u niskom rastu BDP-a i produktivnosti. Razliku između prinosa na desetogodišnju talijansku obveznicu i nominalnog rasta BDP-a možemo vidjeti na grafu.

U godinama gdje je prinos na desetogodišnju obveznicu iznad rasta BDP-a, zaključujemo da Italija nije rasla po dovoljno visokim stopama koje bi nadoknadile kamatu na zaduživanje.

Graf 7: Razlika između prinosa na desetogodišnju obveznicu i nominalnog rasta BDP-a

Obveznice - graf s prikazom razlike između prinosa na desetogodišnju obveznicu i nominalnog rasta BDP-a

Izvor: Bloomberg

Reforme u sklopu nacionalnog plana oporavka i otpornosti mogle bi dovesti do rasta produktivnosti te viših stopa nominalnog rasta BDP-a u nadolazećim godinama, no trenutno je njihova realizacija zbog promjene vlasti pod upitnikom.

Uz sve navedeno, Italija za očuvanje stabilnosti svog duga ima još jednog saveznika.

5. Utjecaj ECB-a na održivost talijanskog duga

Treba naglasiti da ECB ne povećava otkup državnih obveznica eurozone kroz svoje programe, nego samo održava iznos otkupa na postojećoj razini na način da reinvestira sredstva dobivena od dospijeća obveznica u portfelju.

Ipak, kroz PEPP program ECB već pomaže Italiji da spriječi brže širenje spreada na način da kad dospijevaju njemačke i francuske obveznice, sredstva dobivena iz tih dospijeća investira u Italiju.

Većina analitičara smatra da to nije dovoljno da bi se u kriznim trenucima zaustavilo daljnje širenje talijanskog spreada, ali ECB je nedavno najavio novi program.

Na sastanku upravljačkog vijeća u srpnju Europska središnja banka (ECB) podigla je referentnu kamatnu stopu prvi put nakon čak 11 godina. Već mjesec dana ranije, na izvanrednom sastanku krenuli su planovi kako spriječiti porast troška duga zemalja članica nakon zaokreta u monetarnoj politici.

ECB programi

Tako je predstavljen Transmission Protection Instrument (TPI), program otkupa obveznica koji bi kroz kupnju nacionalnog duga država članica trebao zaustaviti neproporcionalni rast prinosa obveznica, tj. širenja spreadova na referentni njemački Bund.

TPI daje ECB-u pravo da otkupi državne obveznice bilo koje zemlje članice EU, no jasno je da će prije svega biti namijenjen EU članicama čiji bi trošak duga mogao najviše porasti. To su zemlje tzv. EU periferije: Grčka, Španjolska, Portugal i najvažnije – Italija.

Svakako je najvažnija karakteristika TPI-a njegova fleksibilnost. ECB je objavio kriterije koje neka zemlja mora ispunjavati kako bi bila dio ovog programa, no to su uglavnom isti široki kriteriji koje bi članice morale ispunjavati u svakom trenutku, kao što su izbjegavanje makroekonomskih neravnoteža, održivost javnih financija…

Nisu dane nikakve konkretne razine koje bi neku državu isključile iz ovog programa.

Nadalje, ECB može početi kupovati dug neke zemlje kada upravljačko vijeće procijeni da je to nužno učiniti i to je sve što je potrebno da se krenu kupovati obveznice. TPI u ovom trenutku nije vremenski ni novčano ograničen, a pokriva i spektar dospijeća obveznica od kratkog do dugog kraja krivulje (1-10 godina).

ECB dakle kroz ovaj program trenutno ima mogućnost neograničenog otkupa talijanskog duga u bilo kojem trenutku.

6. Zaključak

Zbog svih navedenih argumenata u tekstu, čini se kako je talijanski dug održiv u kratkom roku. Čak i dodatno moguće širenje spreada u odnosu na Bund neće toliko utjecati na prosječnu stopu zaduživanja.

Na duži rok je situacija ipak neizvjesnija te će uvelike ovisiti o reformama koje talijanska vlada mora provesti kako bi podigla produktivnost te omogućila rast po višim stopama.

Ovakve i slične analize koristimo prilikom donošenja investicijskih odluka i upravljanja našim obvezničkim fondovima, kako kratkoročnim obvezničkim (InterCapital Short Term Bond), tako i klasičnim obvezničkim fondovima (InterCapital Bond).

Kako bismo Vam pomogli donijeti odluku o mogućnostima za eventualnu prilagodbu postojećeg ulaganja ili pak kreiranja portfelja prilagođenog Vašim preferencijama, pozivamo Vas da se prijavite na 1 na 1 sastanak (link) ili nam se javite na e-mail: prodaja@intercapital.hr.



Ovaj blog pripremljen je u informativne svrhe na temelju podataka dostupnih i poznatih INTERCAPITAL ASSET MANAGEMENT d.o.o. u trenutku njegove izrade i objave i kao takav podložan je promjenama.

Cjelovit, točan i istinit opis UCITS fondova koji se spominju u ovom blogu, propisanih obveza i povezanih rizika, možete pronaći na web stranici: www.icam.hr/investicijski-fondovi gdje su dostupni i Prospekt i Ključne informacije za ulagatelje svakog fonda na hrvatskom jeziku.

Iznesene informacije, mišljenja, analize, zaključci, prognoze i projekcije isključivo su u informativne svrhe i ne predstavljaju investicijski savjet ili preporuku glede kupnje, držanja ili prodaje financijskih instrumenata, niti ponudu ili poziv na davanje ponude.

Iznesene analize temelje se na javno dostupnim informacijama, koje INTERCAPITAL ASSET MANAGEMENT d.o.o. smatra pouzdanima, ali za čiju potpunost i točnost ne preuzima nikakvu odgovornost kao ni odgovornost ni obvezu davati informacije o promjenama u iznesenim mišljenjima ili informacijama.

Rizici povezani s ulaganjem u financijske, novčane ili investicijske instrumente koji su predmet analize nisu u cijelosti objašnjeni. Investitori trebaju donijeti vlastitu odluku o eventualnom ulaganju bez oslanjanja na blogu iznesene stavove.

Karlo Novosel

mlađi upravitelj fonda
Objavljeno
21. rujna 2022.

Želite investirati? Ne znate kako i gdje? Mi smo tu da Vam pomognemo.

Javite nam se arrow_forward