Nick Sleep i Qais Zakaria dva su iznimno uspješna investitora koji su tijekom trinaestogodišnjeg života svoga fonda Nomad Investment Partnership, ostvarili izvanredne prinose za svoje ulagače. Svaki dolar uložen u fond na dan njegova osnutka u 2001. godini, na kraju 2013. imao je vrijednost 10.21 $.
A pasivni ulagač u S&P500 u istom je periodu pretvorio 1 $ u samo 2.17 $ , ošto znači 20.8% ukamaćeni godišnji povrat (CAGR) za Nomad u usporedbi sa 6.5% za S&P 500.
Iako je fond započinjao implementirajući diverzificiranu deep-value strategiju, gdje su Nick i Qais preferirali kupnju izrazito “kvantitativno” fundamentalno podcijenjenih kompanija, Nomad je u zadnjim godinama svoga postojanja evoluirao u visoko koncentrirani fond sa samo trima pozicijama u svom portfelju i velikim naglaskom na “kvalitativne” faktore poslovanja. Te tri pozicije bile su Amazon, Costco i Berkshire Hathaway.
Razlog promjeni njihove strategije je “otkriće” poslovnog modela pod imenom scale economies shared. Iako je ovaj investicijski koncept danas široko poznat u krugovima value investitora, Nick i Qais su bili baš oni koji su ga stvorili, ili bolje rečeno, primijetili.
Za početak valja objasniti sam pojam ekonomije obujma koja uzrokuje te scale economies.
Ekonomija obujma ili razmjera nam govori da povećanjem prihoda ili rastom proizvodnih volumena fiksni trošak po proizvedenoj jedinici opada, što rezultira vrlo atraktivnim maržama za vodeću kompaniju u industriji.
Npr. zamislite da Netflix planira kupiti prava za serijal Gospodar prstenova, i ta prava mora platiti fiksno, u visini 100 milijuna dolara. U situaciji u kojoj Netflix ima 10 milijuna pretplatnika, prava za licenciranje tih filmova iznosila bi 10 dolara po korisniku, dok bi s 100 milijuna pretplatnika taj trošak iznosio samo 1 dolar po korisniku.
Ili, kod „proizvodnih poduzeća“ poput npr. Lindta, porastom volumena proizvodnja čokolade postaje efikasnijom. Razlog tomu je što su troškovi u tvornici većinom fiksne prirode; strojevi, najam/trošak izgradnje tvornice, zaposlenici koji upravljaju strojevima itd., te se većim obujmom poslovanja, odnosno većom proizvodnjom, ti fiksni troškovi sada mogu rasporediti na veći volumen proizvoda, što rezultira nižim fiksnim troškom po proizvedenoj jedinici.
To ne mora značiti da će dodatna jedinica prodaje dovesti do 0 dodatnih fiksnih troškova, ali svakakoznači da rast prodaje od jedan dolar prate fiksni troškovi koji su manji od jednog dolara, što rezultira porastom marži i profitabilnosti te kompanije.
U pismima svojim ulagačima Nick Sleep govori: “Most companies pursue scale efficiencies, but few share them. It’s the sharing that makes the model so powerful.“
Pa, što to znači da netko „dijeli“ svoju ekonomiju obujma i zašto bi kompanija to uopće činila?
Najbolji primjer dijeljenja ekonomije obujma je poslovni model kompanije Costco Wholesale, jedne od triju Nomadovih velikih investicija. U pismu dioničarima iz 2002. Nick je opisao taj poslovni model na sljedeći način:
„Costco je polovica duopola „veleprodajnih klubova“ (uz Sam’s Club) i u 2001. g. imao je godišnje prihode od 35 milijardi dolara. Trgovinski koncept je sljedeći: kupci plaćaju godišnju pretplatu (standardno 45 dolara), što im omogućuje ulazak u trgovine tijekom godine, a zauzvrat Costco provodi strategiju svakodnevnih niskih cijena (everyday low prices) tako što na brendirane proizvode dodaje vlastitu maržu od 14% i na vlastite trgovačke marke (private label) maržu od 15%, što rezultira vrlo, vrlo niskim cijenama. To je vrlo jednostavan i iskren potrošački prijedlog jer članarina kupuje lojalnost kupca (i gotovo je čisti profit), a Costco zauzvrat prodaje robu kojom pokriva samo troškove poslovanja. Osim toga, pridržavanjem standardne marže, uštede postignute kupnjom ili veličinom vraćaju se kupcu u obliku nižih cijena, što pak potiče rast i proširuje prednosti veličine.“
Također, ovakva snažna kultura držanja fiksnih marži (odnosno fiksnih mark-upa) se najbolje može prepoznati iz zgode Costcovog bivšeg CEO-a Jima Sinegala:
„Costco je kupio 2 milijuna dizajnerskih traperica od izvoznika i otpremio ih u međunarodne vode te ih ponovno uvezao po ukupnoj cijeni od oko 22 dolara po paru. To je bilo 10 dolara manje nego što je tvrtka ranije prodavala traperice (nudeći potencijal za maržu od 50%) i upola manje od cijene većine drugih maloprodajnih trgovaca. Jedan kupac je preporučio uzeti veću kontribucijsku maržu nego što je uobičajeno (tj. više od uobičajene marže od 14%) jer „nitko ne bi znao“. Navodno je Sinegal inzistirao na standardnoj marži, tvrdeći da „ako to sada dopustim, učinit ćeš to opet”. Ugovor s kupcem (tj. vrlo niske cijene) ne smije biti prekršen.“
Koliko god ovaj model zvučao atraktivnim, ovakav način poslovanja je kompletna suprotnost načinu poslovanja „tradicionalnih“ maloprodajnih lanaca koji umjesto toga, koriste strategije visokih i niskih cijena (akcija) kako bi utjecali na promet u trgovini, mijenjajući cijene gore i dolje. Sleep objašnjava koliko je za kupca takva ponuda zapravo zbunjujuća i kako se ta strategija trgovačkim lancima lako može „obiti o glavu“. Dodaje i da se potrošači osjećaju iskorišteno kada plaćaju 5 dolara za isti proizvod koji je prošlog tjedna bio dostupan za 4 dolara.
Ovakva filozofija poslovanja je najbolje objašnjena od strane Sola Pricea, jednog od Costcovih (tada Fed-Mart) osnivača koji je 1967. rekao:
“Iako smo svi zainteresirani za više marže, one nikada ne smiju biti ostvarene na štetu naše filozofije. Maržu moramo ostvariti kroz bolju kupovinu, s naglaskom na prodaji robe koju stvarno želimo prodavati, kroz operativne efikasnosti, niže akcije, veći promet, itd. Povećavanje maloprodajnih cijena i opravdavanje na temelju toga da smo „i dalje konkurentni“ moglo bi i nas oprati kao hladan tuš, kao što je već opralo mnoge druge. Fokusirajmo se na to koliko jeftino možemo ponuditi stvari ljudima, umjesto koliko će tržište podnijeti, i kada utrka završi, Fed-Mart će biti tu.”
Više od pedeset godina kasnije, Fed-Mart, doduše pod drugim imenom, ne samo da je i dalje tu, nego je danas drugi najveći trgovački lanac po tržišnoj kapitalizaciji na svijetu, s 242 milijarde dolara ostvarenih prihoda u 2023. godini i 871 otvorenim prodajnim mjestom.
A začarani krug veće kupovne/ pregovaračke moći Costca → nižih cijena → veće atraktivnosti za kupce →veće kupovne moći nastavlja punom parom naprijed.
Osim Costca, Nick i Qais su naišli na još dva poslovna modela koja višak svojih profita u kratkom roku svojevoljno „vraćaju nazad“ kupcu, sve kako bi povećali vjerojatnost uspjeha poslovnog modela u dugom roku i pritom ignorirajući kratkoročno nastrojene analitičare s Wall Streeta.
Amazonova predanost scale efficiencies shared modelu najbolje se može prepoznati iz Bezosova pisma dioničarima iz 2005. godine.
“Kako znaju naši dioničari, donijeli smo odluku da kontinuirano i značajno smanjujemo cijene za kupce iz godine u godinu jer naša učinkovitost i obujam to omogućuju. To je primjer vrlo važne odluke koja se ne može donijeti na temelju matematike. Zapravo, kada snižavamo cijene, suprotstavljamo se matematici koju možemo provesti i koja uvijek govori da je pametan potez podići cijene. Imamo značajne podatke o elastičnosti cijena. S priličnom točnošću možemo predvidjeti da će smanjenje cijene za određeni postotak rezultirati povećanjem prodanih jedinica za određeni postotak. S rijetkim iznimkama, povećanje obujma u kratkom roku nikada nije dovoljno da pokrije smanjenje cijene. Međutim, naše kvantitativno razumijevanje elastičnosti je kratkoročno.
Možemo procijeniti što će smanjenje cijene učiniti ovog tjedna i ovog kvartala. Ali ne možemo numerički procijeniti učinak kontinuiranog snižavanja cijena na naše poslovanje tijekom pet ili deset godina. Naša prosudba je da neprestano vraćanje poboljšanja učinkovitosti i ekonomija obujma kupcima u obliku nižih cijena stvara pozitivan krug (začarani krug naravno) koji dugoročno dovodi do znatno većeg iznosa slobodnog novčanog tijeka, a time i do znatno vrjednijeg Amazon.com-a.”
Naravno, Amazonov poslovni model je evoluirao kroz vrijeme i danas izgleda drugačije te njegova profitabilnost velikim dijelom dolazi iz inicijativa koji su razvili nakon 2005. (posebice iz AWS-a). Međutim, filozofija razmišljanja i poslovna kultura s fokusom na niske cijene za kupce ostala je ista, što je uvelike dovelo do nevjerojatnih prinosa za Amazonove dugoročne dioničare, tj. do toga da je Amazon danas šesta najveća kompanija po tržišnoj kapitalizaciji na svijetu.
Treća kompanija koja je internalizirala scale economies shared model je GEICO osiguranje, ujedno veliki dio Berkshirea Hathawaya, Buffettovog konglomerata koji je svojevremeno bio Nomadova velika investicija broj tri.
GEICO se proslavilo niskim cijenama za svoje police za osiguranje automobila. U SAD-u ljudi po zakonu moraju plaćati auto osiguranje jednom godišnje. A osim kvalitete usluge, najbitniji faktor pri odabiru osiguravatelja je upravo cijena i GEICO je onaj koji može ponuditi najnižu.
Veći obujam poslovanja omogućio je GEICO-u da iz godine u godinu osigura još niže cijene za svoju klijentelu u odnosu na svoje konkurente, što ga je učinilo drugim najvećim auto osiguravateljem u SAD-u danas.
Scale economies shared danas
Osim Costca, Amazona i Berkshirea, koji su se pokazali izrazito uspješnim investicijama čak i nakon što je zatvoren Nomad Partnership, postoje i druge uspješne kompanije koje u svojim industrijama danas pokušavaju ostvariti sličan dugotrajan uspjeh istom scale economies shared filozofijom.
Na primjer Vanguard, kompanija koja je praktički stvorila pasivno investiranje i ETF-ove kakve danas poznajemo, okuplja najveću količino pasivno uložene imovine (AUM) pod svojim krovom. Takav obujam poslovanja omogućio joj je da svoje fiksne troškove rasporedi na ogromnu i brzo rastuću bazu klijenata. Srećom Vanguard, kao i njihovi pasivni ulagači, razmišlja dugoročno te su stoga i odlučili „višak“ svojg profita iskoristiti u svrhu snižavanja cijena svojih naknada na uloženu imovinu u ETF-ovima. Ovakvim potezom Vanguard privlači novu klijentelu i više imovine te pokreće već spomenuti začarani krug.
Još jedan primjer današnjice dolazi nam iz europske avioindustrije gdje je danas Ryanair uvjerljivi tržišni lider. Ključ njihova uspjeha upravo je snižavanje troškova na minimum kako bi omogućili najniže cijene za svoje putnike. Ti niski troškovi rezultat su opsesije njihovog CEO-a koji broji doslovno svaki cent.
“One thing we have looked at is maybe putting a coin slot on the toilet door…Pay-per-pee. If someone wanted to pay £5 to go to the toilet, I’d carry them myself. I would wipe their bums for a fiver.”
Ryanair stoga leti samo na „sporedne“ aerodrome čiji operateri nemaju veliku pregovaračku moć (dakle Standsted, ne Heathrow), kupuje isključivo jedan modela aviona kako bi iskoristio obujam poslovanja i ostvario popuste na veliku narudžbu Boeinga 737, nudi isključivo kratke letove kako bi avioni što češće mogli letjeti i što dulje bili u zraku. Također, Ryanair se ponaša protuciklično te svoje velike kupnje aviona obavlja u razdobljima gospodarske recesije ili krize u industriji, što im je kroz povijest pomoglo s daljnjim uštedama.
Po novome, sve karte na Ryanairu mogu se kupiti jedino direktno, putem Ryanair aplikacije/weba, jer time treće strane ne uzimaju svoj dio kolača i karta za kupca postaje još jeftinija.
“Imamo najniže troškove od svih aviokompanija u Europi. Posao je jednostavan. Kupuješ za toliko, prodaješ za toliko, a razlika između je konačno tvoj profit ili gubitak. Imamo jeftine avione, jeftine ugovore s aerodromima, ne pružamo dodatne usluge, manje plaćamo putničke agente, naši ljudi dobro zarađuju, ali marljivo rade i trgujemo učinkovitostima.” – kaže Michael O’Leary, osnivač Ryanaira i trenutni CEO.
Treći dobar primjer scale economies shared modela današnjice je Floor&Decor. FND je brzorastući specijalizirani lanac s više od 200 trgovina koje prodaju kategoriju tvrdih podova (hard-surface flooring). Njihov format trgovine u obliku skladišta veličine 7km2 daje im mogućnost da ponude znatno veći izbor podova od konkurencije. Istovremeno, time izbjegavaju gubitak poslovanja zbog nedostatka zaliha i nude najniže cijene kupujući ogromne količine izravno od proizvođača.
Poput Costca, Floor&Decor koristi svoju kupovnu moć i ekonomiju obujma kako bi održao najniže cijene za kupce. Pa tako, trgovine-skladišta otvorena u saveznoj državi Georgiji, gdje je FND otvorio svoju prvu trgovinu, i dan danas imaju koristi od širenja kompanije jer porastom veličine Floor&Decor ostvaruje još jaču pregovaračku moć te dobiva popuste na volumen od svojih dobavljača, a te uštede se onda raspoređuju na sve postojeće trgovine. I krajnji rezultat su, naravno, niže cijene za njihove kupce.
Zaključak
Implementacija dijela strategije slične Nomad Investment Partnershipu u našem InterCapital Global Equity fondu pruža fokus na analizu kompanija koje se odlučuju na dijeljenje ekonomije obujma sa svojimkupcima, što pogotovo dolazi do izražaja u rastućim industrijama.
Kao što se može primijetiti, investiranje u scale economies shared kompanije može rezultirati izvanrednim dugoročnim povratima za ulagače, stoga obraćanje posebne pažnje na te modele može biti ključno za ostvarivanje nadprosječnih rezultata za naše ulagače u dugom roku.
Konačno, iz palete proizvoda InterCapital Asset Managementa ističemo InterCapital Global Equity kao onaj u kojemu se najviše aktivno izlažemo dionicama i poslovanjima koje, na gore spomenut način, osiguravaju visoke barijere konkurenciji, sigurnost poslovanja, ubrzani rast i time atraktivnu priliku za diverzifikaciju unutar našeg fonda.
Autor: David Katunarić
Ovaj blog pripremljen je u informativne svrhe na temelju podataka dostupnih i poznatih INTERCAPITAL ASSET MANAGEMENT d.o.o. u trenutku njegove izrade i objave i kao takav podložan je promjenama.
Cjelovit, točan i istinit opis UCITS fondova koji se spominju u ovom blogu, propisanih obveza i povezanih rizika, možete pronaći na web stranici: www.icam.hr/investicijski-fondovi gdje su dostupni i Prospekt i Ključne informacije za ulagatelje svakog fonda na hrvatskom jeziku.
Iznesene informacije, mišljenja, analize, zaključci, prognoze i projekcije isključivo su u informativne svrhe i ne predstavljaju investicijski savjet ili preporuku glede kupnje, držanja ili prodaje financijskih instrumenata, niti ponudu ili poziv na davanje ponude.
Iznesene analize temelje se na javno dostupnim informacijama, koje INTERCAPITAL ASSET MANAGEMENT d.o.o. smatra pouzdanima, ali za čiju potpunost i točnost ne preuzima nikakvu odgovornost kao ni odgovornost ni obvezu davati informacije o promjenama u iznesenim mišljenjima ili informacijama.
Rizici povezani s ulaganjem u financijske, novčane ili investicijske instrumente koji su predmet analize nisu u cijelosti objašnjeni. Investitori trebaju donijeti vlastitu odluku o eventualnom ulaganju bez oslanjanja na blogu iznesene stavove.
PRIJAVITE SE NA NEWSLETTER send